Asuntojen riski-tuotto-suhde on parempi kuin osakkeiden – Miksi ja minkä kustannuksella?

Twitterissä herätti tänään keskustelua tutkimus The Rate of Return on Everything, 1870–2015, jossa siis kirjaimellisesti oli vertailtu kaikkien eri omaisuusluokkien toteuteneita tuottoja ja riskiä eli tuottojen keskihajontaa pitkällä aikavälillä. Kyseessä on ensimmäinen tutkimus, johon on otettu mukaan myös asuntojen/kiinteistöjen pitkän aikavälin tuottohistoria.

Tutkimuksen päähavainto on seuraava: Asunnot tuottavat likimäärin saman verran kuin osakkeet, mutta tuottojen keskihajonta (riski) on huomattavasti pienempi! Alla oleva kuva antaa visuaalisen havainnollistuksen tutkimuksen päätuloksesta eli riskiyksikköä kohden asunnot tuottivat keskimäärin osakkeita paremmin:

Tutkimuksen päätulos oli, että asuntojen tuotto riskiyksikköä kohden oli parempi kaikissa 16:ssa eri maassa. Kuvassa oikealla näkyy asuntojen (punaisella) ja osakkeiden (vihreällä) tuotot riskiyksikköä kohden. Vasemmalla kuvaajassa on esitetty osakkeiden ja asuntojen tuotot (y-akseli) keskihajonnan (x-askeli) funktiona. Keskihajonta on taloustieteessä yleisin matemaattinen esitystapa riskille.

Äkkiseltään katsottuna tutkimuksen tulos on argumentti tehokkaiden markkinoiden hypoteesia vastaan, jonka mukaan tuotto ja riski kulkevat aina käsi kädessä: Siis mitä suurempi tuotto, sitä enemmän siihen sisältyy riskiä.

Haluan kuitenkin lyhyesti nostaa tutkimuksesta pari käytännön pointtia esille ja vetää omat johtopäätökseni asiasta.

Onko keskihajonta ainoa riskin mittari?

Olen vakaasti sitä mieltä, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesi suurimmaksi osaksi pitää paikkaansa, ainakin isossa kuvassa. Ellei sinulla ole informaatioyliotetta muista sijoittajista, joiden kanssa käyt kauppaa osakkeilla, kiinteistöillä tai millä tahansa muulla omaisuudella, ei poikkeavat riski-tuotto-profiilit pitäisi olla mahdollisia. Ylituoton metsästys on nollasummapeliä, sillä sinun ylituotto on jonkun toisen alituotto ja jos markkinat olisivat 100 prosentin tarkkuudella tehokkaat, niin kukaan ei pystyisi tekemään ylituottoa tilastollisesti merkitsevästi (sattuman vaikutus huomioiden).

Tässä tutkimuksessa kyse ei ole kuitenkaan nollasummapelistä, sillä asunnot tuottivat kokonaisuudessaan riskiyksikköä kohden osakkeita paremmin pitkällä aikavälillä. Tälle voi olla kolme eri selitystä:

  • Kyseessä on anomalia: Edes näin laajalla spektrillä markkinat eivät ole lähellekään tehokkaat, mikä näkyy yhden omaisuusluokan muita poikkeavasti parempana riskikorjattuna tuottona.
  • Tutkimusasetelmassa on harhoja (bias), jotka ohjaavat tutkimustulosta pois nollahypoteesista. Nollahypoteesi vastaa siis tehokkaiden markkinoiden hypoteesia eli, että asuntojen ja osakkeiden välinen riski-tuotto-suhde on sama.
  • Asuntoihin sisältyy sellaisia piileviä riskejä/kuluja tai vaivaa, joita tutkimuksessa ei tullut esille ja siksi keskihajontariskin osalta asuntojen pitääkin tuottaa paremmin kuin osakkeet. Kannattaa kuitenkin huomata, että keskihajonta on vain yksi tapa mitata riskiä. Tosin se on tutkimusten kannalta tällä hetkellä paras käyttökelpoinen tapa kuvata riskiä matemaattisesti.

Jotta ensimmäinen väittämä voisi pitää paikkaansa, niin ensin tulisi poissulkea ainakin kaksi jälkimmäistä väittämää. Ja jos anomalian mahdollisuus on olemassa, niin onko näin myös tulevaisuudessa? Tutkimusten mukaan anomaliat yleensä katoavat, kun ne tulevat tutkimusten myötä yleiseen tietoon.

Tutkimusasetelma – Voiko osakkeiden ja asuntojen tuottoja verrata?

Tutkimuksessa esitettiin nimelliset ja reaaliset tuotot bondeille, talletuksille, osakkeille ja kiinteistöille 16 eri maassa aikavälillä 1870 – 2015. Tosin useista maista kunnollista dataa oli saatavilla vasta 1900-luvulta eteenpäin. Osakedata, bondidata ym. oli kerätty seuraavista lähteistä: Pörssit, pankit, keskuspankit, sanomalehdet ja yhtiöraportit. Osakkeiden tuottoja mitattaessa oli käytetty markkina-arvopainotettuja “blue chip” -indeksejä eli korkean markkina-arvon omaavien yhtiöiden indeksejä.

Kiinteistödata oli laskettu vuokrien ja asuntojen hintamuutosten avulla. Suurimmassa osassa tapauksista vuokrien aikasarjaa oli arvioitu kombinoimalla elinkustannusindeksien dataa usean muun datalähteen kanssa. Kaikkea vuokradataa ei siis saatu kaivettua suoraan tilastoista, vaan piti tehdä valistuneita arvauksia. Lisäksi asuntojen hintadatassa käytettiin useita eri indeksejä, jotka saattoivat perustua joko toteutuneisiin kauppoihin tai arvioihin. Näistä sitten laskettiin painotettuja keskiarvoja ja ylipäätään dataa muokattiin erilaisilla regressiomalleilla.

Sanon ihan rehellisesti, etten pysty tutkimukseen syvemmin perehtymättä arvioimaan, mikä on näiden tilastollisten menetelmien vaikutus lopputulokseen. Koska aika ei riitä syvempään perehtymiseen, niin heitän kuitenkin valistuneen arvauksen, että ne keskiarvoistavat hinta – ja vuokratason muutoksia. Tällä ei välttämättä ole vaikutusta keskimääräiseen vuosituottoon, mutta sillä voi olla vaikutusta keskihajontaan – Ja nimenomaan keskihajontaa pienentävään suuntaan.

Asuntojen kohdalla kauppaa ei kuitenkaan käydä niin nopeaan tahtiin, kuin osakkeilla, joten se herättää aina kysymyksen, näkyykö sijoittajien psykologia markkinapaniikeissa herkemmin keskihajonnan suurentumisena osakkeiden kohdalla. Asuntosijoittajathan eivät välttämättä lähde myymään asuntoja yhtä herkästi markkinasyklien pohjalla kuin osakesijoittajat.

Voi nimittäin olla, että niistä kiinteistöistä, joiden kysynnän voi olettaa laskevan markkinapaniikeissa eniten, ei saada rekisteröityä laadukasta “quotea”, koska näitä kiinteistöjä ei välttämättä myydä paniikeissa yhtä paljon, kuin suhteellisen vakaan hinnan säilyttäviä arvokiinteistöjä. Asuntosijoittajat ovat ehkä hintatietoisempia, joten he eivät ehkä lähde myymään asuntoja, jos ostotarjoukset menevät “naurettavalle tasolle”.

Osakkemarkkinalla taas löytyy aina ostaja ja myyjä, vaikka toteutuva kauppahinta ei enää olisikaan ollenkaan rationaalinen.

Kiinteistösijoittamisen kohdalla myös kulujen arvioinnilla on paljon merkitystä. Tutkimuksessa ei otettu huomioon korkokustannuksia, vaan oletettiin, että kiinteistösijoitukset on tehty 100 %:sti ilman velkaa omalla pääomalla. Kulut ja verot kuitenkin otettiin huomioon sekä osakkeiden että kiinteistöjen kohdalla. Kiinteistöjen kohdalla kulut oletettiin tasaisiksi joka vuosi, mikä voi olla ihan perusteltu oletus, jos puhutaan kansainvälisesti hajautetuista kiinteistösalkuista. Jos kuitenkin sijoittaa yksittäisiin asuntoihin, niin tämä ei tietenkään pidä paikkaansa. Silloin ei myöskään pidä paikkaansa edes tutkimuksen päätulos:

“For example, we found that in the U.S., local (ZIP5) housing return volatility is about twice as large as aggregate volatility, which would about equalize risk-adjusted returns to equity and housing if investors owned one undiversified house.”

Tämä on ehkä aika loogista, mutta ajattelin, että se on kuitenkin syytä mainita jo tässä vaiheessa. Väitän, että tässä kohtaa valtaosa asuntosijoittajista ei ole vertailukelpoinen tutkimusasetelman kanssa, koska hajautus ei yksinkertaisesti ole lähellekään riittävä. Hajautuksesta kuitenkin tarkemmin lopuksi.

Mahdolliset harhat

Datan keskiarvoistaminen saattaa alentaa keskihajontaa, kuten jo aiemmin kävin läpi. Tämä on kuitenkin vain arvaus. Toki keskihajontaa voi alentaa myös ylipäätään asuntomarkkinoiden huonompi likviditeetti.

Osakkeiden hintadatan kohdalla harhaa voi aiheuttaa ns. selvitymisharha (survivorship bias) eli jälkikäteen tarkasteltuna osakkeiden tuotoista unohdetaan konkurssiin menneet yritykset. Sen seurauksena osakkeiden tuotot näyttävät paremmilta, kuin ne oikeasti olivat. Selvitymisharha voi vaikuttaa myös kiinteistöihin samalla tavalla, sillä esimerkiksi euroopassa maailmansotien aikana tuhottiin paljon kiinteistöjä.

Osakkeissa selvitytymisharhan merkitys on tutkimusten mukaan melko pieni. Tässä tutkimuksessa tuota harhaa pyrittiin minimoimaan tutkimalla ns. bluechip-indeksejä, joihin oli valittu vain markkina-arvoltaan suurimpia yhtiöitä. Lisäksi indeksit olivat markkina-arvopainotettuja.

Myös kiinteistöjen kohdalla selviytymisharha saattaa vaikuttaa, sillä esimerkiksi euroopassa maailman sotien aikaan tuhottiin paljon kiinteistöjä, eikä tätä huomioitu tutkimuksessa. Toki selvitymisharhan merkitys on pieni myös kiinteistöjen kohdalla, sillä sellaisten valtioiden kiinteistömarkkinoilla, jossa tällaista tuhoa ei ollut tapahtunut, oli myös nähtävillä parempi riskikorjattu tuotto.

Kiinteistöjen kohdalla eri hintaindeksit saattavat vääristää dataa: Esimerkiksi maaseudun kiinteistöjen kohdalla indeksit saattavat aliarvioida hintojen nousua ja kaupungeissa indeksit saattavat yliarvioida hintojen nousua. Lisäksi hintaindeksit, jotka seuraavat listahintoja tai hinta-arvioita voivat poiketa paljonkin toteutuneita kauppahintoja seuraavista indekseistä. Myös asuntojen laadun muutokset saatttavat vääristää dataa: Jos asunnon laatu paranee ajan myötä, niin keskiarvoistaminen tai mediaanien laskeminen hinnoista saattaa aiheuttaa vääristymää ylöspäin (Case&Shiller, 1987; Bailey et al., 1963).

Näitä ongelmia on yritetty ratkoa stratifiointimalleilla ja regressiomalleilla. Kuten jo aiemmin totesin, tämä parantaa tuottolukujen luotettavuutta, mutta saattaa aliarvioida keskihajontaa.

Lopuksi täytyy vielä huomioida se, että tutkimuksessa ei otettu huomioon hyperinflaatiokausia eli käytännössä makrotaloudelliset “tail eventit” jätettiin huomiotta. Osakemarkkina tyypillisesti performoi inflaatiokorjattuna huomattavasti kiinteistöjä paremmin hyperinflaation aikana: Vuokrat ja kiinteistöjen hinnat eivät ehdi reagoida inflaatioon yhtä nopeasti. Tällaisilla voi olla paljonkin merkitystä pitkän aikavälin tuottoihin. Alla esimerkiksi kuva, miten Saksassa osakemarkkinat käyttäytyivät hyperinflaation aikaan 1920 -luvun alussa:

Onko asuntosijoittamisessa piileviä riskejä?

Aivan ensimmäinen asia mikä minulla tulee mieleen, on likviditeettiriski. Asuntoja ei saa myytyä yhtä helposti kuin osakkeita. Tällä likviditeettierolla voidaan perustella preemio kiinteistösijoituksille osakkeisiin nähden. Samaa pätee aika universaalisti kaikkiin omaisuusluokkiin, eli likviditeetti pitää huomioida vertailtaessa keskihajontariskillä korjattuja tuottoja. Esimerkiksi high yield -markkinalla voidaan perustella tuottoero luottoriskijohdannaisille ja käteismarkkinalle käteismarkkinan hyväksi: Käteismarkkinalla tuoton pitää olla suurempi, koska likviditeetti on huonompi.

Toinen asia mikä ei suoranaisesti liity riskiin, on asuntosijoittamisen suurempi vaiva ja suurempi kynnys. Tutkimuksessa vertailtiin nimenomaan asuntomarkkinoiden keskituottoja osakemarkkinoiden keskituottoihin. Kuka tahansa voi ostaa indeksiä helposti ja kustannustehokkaasti, mutta hajautetun asuntosalkun ostaminen vaatii paitsi paljon pääomaa, niin myös paljon vaivaa. Siksi voikin olla perusteltua, että asuntosijoittamisessa riskikorjatun tuoton pitää olla parempi, koska siinä sijoittaja joutuu tekemään enemmän työtä. Rationaalisen sijoittajan pitää siis laskea tälle tehdylle työlle tuntipalkka ja vertailla, saako samalle käytetylle ajalle paremman nettonykyarvon jostain muualta tai onko työn ulkoistaminen jollekin toiselle järkevää ulkoistuskustannustenkin jälkeen.

Toki nykyään on saatavilla kiinteistö-ETF:iä ja muita kiinteistörahastoja, mutta näissä riskiprofiili muistuttaa jo aika pitkälti osakkeita johtuen siitä, että niillä on helpompi käydä kauppaa. Lisäksi niihin sisältyy enemmän kuluja verrattuna siihen, että tekee itse.

Johtopäätökset

Asunnot ovat todennäköisesti tuottaneet keskihajontariskiä kohden osakkeita paremmin, mutta osakkeiden ja asuntojen tuottojen keskihajonnan vertailu herättää ainakin minulla edelleen kysymyksiä. Tutkimus oli kuitenkin vasta ensimmäinen laatuaan, joten tästä ei kannata vielä vetää liian suuria johtopäätöksiä

Asuntojen mahdollinen parempi riskikorjattu tuotto saattaa selittyä esimerkiksi sillä, että asuntosijoittaja joutuu sietämään enemmän likviditeettiriskiä ja näkemään sijoitustoiminnassa enemmän vaivaa.

Vaikka anomalia olisikin olemassa, niin ei ole perustelua olettaa sellaisen jatkumista, koska nyt kun tutkimus on kaikkien tiedossa, niin anomalian pitäisi kaiken järjen mukaan kadota.

Yksittäisiin asuntoihin sijoittaminen ei missään tapauksessa tuota parempaa riskikorjattua tuottoa verrattuna osakesijoittamiseen ellei sitten osaa hyödyntää omaa informaatioyliotetta muista asuntosijoittajista/markkinatoimijoista. Sen sijaan kansainvälisesti hajautettu asuntosalkku voi tuottaa parempaa riskikorjattua tuottoa. Tällaisen rakentaminen vaatii kuitenkin paljon pääomaa ja tämä korkea kynnys voi myös olla yksi anomaliaa selittävä tekijä.

Jos ei kuitenkaan koe omaavansa informaatioyliotetta millään toimialalla, niin sijoitusportfolion hajauttaminen asuntoihin voi olla järkevää, kunhan ei ylipainota yksittäisiä kiinteistöjä/markkina-alueita. Asuntosijoittamisen kohdalla maantieteellinen hajauttaminen on paljon tärkeämpää kuin maantieteellinen hajauttaminen osakkeiden kohdalla, sillä nykyään osakemarkkinat ovat globaalisti hyvin korreloituneita.

Itse siis tekisin asuntomarkkinoihin hajauttamisen ensisijaisesti kiinteistö-ETF:ien kautta, vaikka niiden riski-tuotto-profiili muistuttaakin enemmän osakkeita. Toki jos on tarpeeksi pääomaa ostaa 20 asuntoa ympäri eurooppaa, niin se on tietysti paras ratkaisu.

PS: Jos olet naiivi ylituoton metsästäjä kuten minä, niin siinä tapauksessa kaikki puheet hajauttamisesta kannattaa melkeinpä unohtaa.

2 ajatusta aiheesta “Asuntojen riski-tuotto-suhde on parempi kuin osakkeiden – Miksi ja minkä kustannuksella?”

  1. Mielenkiintoinen kirjoitus. Silmäilin kirjoituksen läpi, mutta tuli vain mieleen että miten tuossa tutkimuksessa oli huomioitu korjaustarpeet? Asuntohan ei itsessään tuota mitään jos siinä itse asuu, mutta sadan vuoden aikana pitää kuintenkin tehdä merkittäviä korjauksia, jotta arvo pysyy yllä.

    Hyvässä yrityksessä voidaan investoinnin tehdä voittovaroista, mutta asunnoissa joutuu lisäämään pääomaa.

    1. Hyvä huomio. Tutkimuksessa oli kyllä otettu huomioon huoltokustannukset (ilmeisesti siis korjaustarpeet menee näihin). Se, miten hyvin nuo on arvioitu on sitten asia erikseen, koska näitä tietoja oli kaivettu lähinnä keskimääräisistä tilastoista. Siispä tuo tutkimus ei anna oikein kovin hyvää kuvaa tuotoista, jos sijoittaa vain muutamaan asuntoon, koska siellä voi aina olla joukossa se yksi pommi. Jos asuntoja on satoja, niin silloin korjauskustannukset on varmaankin aika helppo arvioida.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *