Pitkäjänteinen laatuyhtiöiden omistamiseen perustuva sijoittaminen on ollut päästrategiani jo pitkään. Syy tälle on varsin yksinkertainen; Se on mielestäni ajankäyttöön nähden kaikkein kaikkein tehokkain tapa vaurastua. Kun teet riittävät laadukkaan ja kauaskantoisen yhtiövalinnan kerran, ei sinun tarvitse ”hoitaa sijoitustasi” enää ikinä. Omistamasi yhtiö kun tekee sen puolestasi.

Bisnessijoittaminen käytännössä

Mitä tulee sijoitusfilosofiani teeseihin ja yhtiövalintaan käytännössä, en valitettavasti tarjoa teille ”helpointa vaihtoehtoa”. Ette tule saamaan perinteistä 10 tai 20 kohdan listaa yhtiövalinnan vaiheista, joita usein erilaiset sijoitusoppaat tarjoavat. En nimittäin usko juurikaan peukalosääntöihin tai muistilistoihin. Ne toimivat keskimäärin hyvin tietyissä tilanteissa, kun vaaditaan nopeaa päätöksentekoa. Tällaisia ovat esimerkiksi aggressiiviset markkinoiden korjausliikkeet. Peukalosäännöt yleensä kyllä pelastavat keskimääräisen sijoittajan pahoilta virheiltä, mutta sen kummoisempaa tuottoa ne tuskin tarjoavat. Siitä syystä pidän erilaisten nyrkkisääntöjen listaa sijoittajan viimeisenä hätäkeinona, kun mistään muusta ei tahdo saada kiinni.

Kuitenkin tilanteissa joissa tarkoitus on tehdä tarkasti mietittyjä päätöksiä, saattavat muistilistat ja peukalosäännöt johtaa helposti harhaan. Peukalosäännöillä voi kyllä päästä sijoittamisessa alkuun ja niillä voi saada sijoituksilleen jopa keskimääräistä parempaa tuottoa. Henkilökohtaisesti tavoittelen kuitenkin tuottoa, joka on keskimääräistä huomattavasti parempi. Sellaisen saavuttaminen vaatii jo hieman kehittyneenpää ajatusprosessia, jonka tiivistäminen ei yksinkertaisesti mahdu yhteen muistilistaan. Muistilistojen sijaan tarjoankin teille huomattavasti paremmat lähtökohdat bisnessijoittamiseen. Ainoa vaatimus on itsenäinen ajattelu ja tiedon looginen prosessointi.

Bisnessijoittaminen ei ole eksaktia tiedettä, joten lähestymistapa voi vaihdella. Vaikka minun yhtiövalinnan perusta tulee Warren Buffetin opeista, eroaa lähestymistapani näistä huomattavasti. Laatuyhtiöstrategiani punainen lanka mukailee hyvin paljon Mika Hyttisen kirjoja Vaurastu kuin Warren Buffet ja Luovu ajoittamisesta – tuplaa tuottosi. Lopullinen ajatusmaailmani tulee kuitenkin hyvin hajanaisista lähteistä ja mukana on paljon omiakin ideoita.

Onko kilpailuetua?

Lähden yleensä liikkeelle kokonaisesta toimialasta jota ymmärrän, otetaan esimerkiksi vaikkapa urheiluvälinemyynti. Aluksi tutkin kvantitatiivisesti, onko jollain yrityksellä tällä toimialalla historiallisesti tarkasteltuna kilpailuetua. Kilpailuedun todentaminen on nimittäin erittäin helppoa. Itse keskityn tutkimaan lähinnä liikevoittomarginaaleja, oman pääoman tuottoa, sijoitetun pääoman tuottoa, Piotroski-F-scorea jne. Kvantitatiivisia mittareita siis, joiden avulla on helppo verrata yhtiöitä keskenään. Erityistä painoarvoa laitan finanssikriisien ajalle. Kilpailuedun omaavan yhtiön tulee kyetä säilyttämään kannattavuus parempana myös finanssikriisin aikana. Urheiluvälinemyymälöiden välillä eron huomaa selvästi. Kirjoituksessa Miten arvioin kilpailuetuja? Vertailin kyseisen alan parhaita firmoja operating marginin (=liiketoiminnan rahavirta / liikevaihto) ja oman pääoman tuoton (ROE) osalta. Kirjoituksen kuvaajista näkyy selvästi, miten kaikkien muiden paitsi Hibbett sportsin oprt.margin ja ROE notkahtivat selvästi alaspäin vuoden 2008 finanssikriisiä seuraavina aikoina. Pystymme siis osoittamaan Hibbett sportsin selvän historiallisen kilpailuedun yksinkertaisilla kvantitatiivisilla menetelmillä.

Konkurssiriski

Ensimmäinen ja helpoin vaihe on nyt suoritettu. Meillä on nyt tiedossa selvän kilpailuedun omaava yritys toimialalla, jota ymmärrämme. Seuraavassa vaiheessa käyn yleensä pikaisesti läpi yhtiön lukuja. Tarkoitus on lähinnä varmistua, ettei kyseiseen firmaan sisälly merkittävää konkurssiriskiä. Käyn läpi yleisiä tilinpäätöstunnuslukuja kuten current ratio, quick ratio, interest coverage jne. Näiden lisäksi käytössä on myös hienostuneempia mittareita kuten suoraan konkurssiriskiä mittaava altman-z-score ja kirjanpitoväärennöksen todennäköisyyttä mittaava Beneish-m-score ja Dechow-F-score. Jälkimmäiset mittarit tulevat kyseeseen yleensä vähemmän tunnettujen yhtiöiden kohdalla, mutta toki käyn ne aina läpi. Tilinpäätösanalyysin idea on nimenomaan välttyä selkeiltä häviäjiltä, ei löytää voittajia.

Laadullinen analyysi ja kilpailuedun kestävyys

Edellä mainittuihin vaiheisiin on tähän mennessä kulunut aikaa ehkä 1-2 tuntia. Seuraavaksi alkaa kuitenkin parhaimmillaan vuosia kestävä odottelu, pohdinta ja selvitystyö. Jäljellä on yhtiön liiketoimintojen laadullinen analyysi ja arvonmääritys. Itse teen arvonmäärityksen vasta laadullisen analyysin jälkeen useammastakin syystä; Otan arvonmäärityksessä huomioon myös laadulliset tekijät. Sen lisäksi päätöksenteko ja tutkimus ei altistu niin helposti erilaisille heuristiikoille, kun arvonmääritys tehdään vasta lopuksi. Jos arvonmääritys tehtäisiin ensin, saattaisi laadullinen analyysi kärsiä; Mahdollista syytä yhtiön ali – tai yliarvostukselle alkaisi etsiä laadullisista tekijöistä.

Laadullisen analyysin keskeinen tavoite on selvä. Täytyy löytää vastaus siihen, onko yhtiön olemassa oleva kilpailuetu kestävä. Tämän pohjustukseksi tulisi bisneksen olla riittävän ennustettava ja enne kaikkea ymmärrettävä. Kilpailuedun kestävyys on hyvin monimutkainen asia. Sen arviointiin on monella esittää juuri niitä peukalosääntöjä ja muistilistoja, mutta kaikki riippuu täysin toimialasta ja firmasta.

Bisneksessä ei toisaalta saa olla liikaa liikkuvia komponentteja, jotta kilpailuedun kestävyys ei ole riippuvainen yhtiön johtoportaasta. Yksittäinen huono johtaja ei saa olla liian merkityksellinen yhtiön pitkän aikavälin menestykselle. Helpoin tapa ratkaista ongelma on sijoittaa vain yrityksiin joiden kilpailuetu perustuu patentilla tai esimerkiksi informaation rajoittuvuudella suojattuihin tuotteisiin/palveluihin. Hibbett sports on esimerkkinä huono, koska liiketoimintana urheiluvälinemyynti ei ole suojattua em. keinoin. Itseasiassa internetmyynnin aikakaudella yhtiö on erittäin epähoukutteleva, kun Amazonista saa käytännössä kaiken tilattua mihin tahansa päin maailmaa tahansa. Tällaisessa tapauksessa täytyy antaa suurempaa painoarvoa yrityksen liiketoimintamallille (kohdemarkkina, markkinointistrategia, jakelu) ja mikä siinä on positiivisesi erilaista kuin muilla. Sen lisäksi yrityskulttuurilla (työntekijöiden kohtelu,päätöksentekostrategia, johdon rakenne ja omistajapolitiikka) on valtavasti merkitystä pitkän aikavälin omistajalle. Jälkimmäiseen liittyen olen vahvasti samaa mieltä olemassa olevan tutkimuksen kanssa, jonka mukaan voittojen maksimointi ei maksimoi voittoja.

Liiketoimintamalli

Peukalosääntöjen ja muistilistojen sijaan korostan ennenkaikkea esimerkkien voimaa sijoitusfilosofiani ymmärtämisessä. Kirjoitus Miten arvioin kilpailuetuja on edelleen hyvä esimerkki ajatusprosessin kulusta. Hibbett sportsin erilaisuus panostaa ennen kaikkea pienten kaupunkien ja niissä paikallisten urheiluseurojen ja yliopistojen myyntiin on heti kiinnostusta herättävä. Ensimmäinen kilpailuetua selittävä asia lukujen takana onkin paikallistuntemus ja sen hyödyntäminen. Yhtiössä luotetaan paikallisiin myymälämanagereihin ja päätöksenteko on heidän osaltaan käytännössä itsenäistä. Kohdemarkkina ja siellä toimiminen on siis käytännössä suojattua, koska kilpailijoilta ei olisi tehokasta alkaa siirtymään heidän osaamisalueelleen ilman valtavaa kokemusta, paikallisymmärrystä ja kattavaa myymäläverkostoa. Hibbett sportsilla on oma sisäinen logistiikkajärjestelmä perustuen tiheään myymäläverkostoon, joka kuljettaa tavaroita myymälöiden välillä nopeasti kysynnän ja tarjonnan mukaan. Eikä suhteita luoda pelkästään asiakkaiden kanssa, vaan myös markkinoinnin osapuolien ja kiinteistöjen omistajien kanssa. Markkinointi – ja kiinteistökustannuksiin nähden Hibbett sports onkin toimialan tehokkain firma. Kohdemarkkinaa osataan selvästi sekä hyödyntää että suojata.

Yrityskulttuuri

Yrityskulttuuriin liittyy vahvasti paikallisen osaamisen hyödyntäminen. Päätöksenteon hajauttaminen paikallisiin myymälöihin on mielestäni asia, joka helposti isoissa yrityksissä unohtuu. Positiivista erilaisuutta on myös lainannotto, jota ei ole. Käytännössä tälle ei ole edes tarvetta, sillä yhtiön laajentumisstrategia on maltillinen ja kasvua haetaan aina ensisijaisesti optimoimalla olemassa olevien myymälöiden kannattavuutta kuin laajentamalla uusille alueille. Nollavelka vähentää riskejä huomattavasti. Hibbett sportsin omistajapolitikka on myös erilainen ja mielestäni järkevä. Yhtiö panostaa osinkojen sijaan omien osakkeiden takaisinostoon silloin, kun osakkeen markkinahinta on alhaalla. Tällä hetkellä osakkeen treidatessa pörssissä P/E-luvulla 14, ei osinkoa makseta ollenkaan. Vastaavasti arvostustasojen kohotessa takaisinostoista luovutaan ja siirrtyään enemmän osingonmaksuun.

Arvonmääritys

Aivan viimeinen asia on luonnollisesti yhtiön arvonmääritys. Itse en pyri eksaktiin tavoitehintaan, vaan selkiyttämään kuvaa siitä, onko yhtiö arvostettu reilusti vai yli – tai alihintaisesti. Arvonmäärityksessä voidaan mennä todella syvälliselle tasolle ja hienostuneisiin kaavoihin. Itse kuitenkin haluan pitää asian yksinkertaisena  ja arvonmäärityksen pohjana minulla on vapaan kassavirran diskonttomalli, jonka lisäksi otan huomioon muutamat yleiset multippelit (P/E/ROE, P/B ja EV/EBITDA). Peilaamalla laskennallista ”fair valueta” laadullisen analyysin ja konkurssiriskianalyysin tuloksiin, saadaan suhteellisen hyvä kuva osakkeen riski-tuotto-suhteesta nykyhinnalla. Eri tunnusluvuista ja kassavirran diskonttomallista minulta on tulossa kirjoituksia. Niitä odotellessa teidän lukijoiden tulee turvautua Googleen.

Urheiluvälinemyynti ei tällä hetkellä ole mikään houkutteleva toimiala. Tämä kuitenkin näkyy arvostuksissa ja siksi uskallan ottaa näkemystä sijoittamalla alan parhaaseen firmaan. Toimialan näkökulmasta kyseessä ei ole täysin puhdasverinen bisnessijoitus, koska alan kasvu on aika olematon. Sijoituksessa yhdistyy kuitenkin hyvin yhtiökohtainen laatu, arvo ja nykyinen enemmän arvo-osakkeita suosiva markkinatilanne.

Lopuksi

Kuten jo useampaan otteeseen tuli todettua, strategiani perus ajatus on yksinkertainen. Yksinkertaisuus onkin nimenomaan se juttu, joka tekee varsinaisesta selvitystyöstä monimutkaista. Muistisäännöt eivät toimi, ja muiden mielipiteisiin ei voi luottaa. Viimekädessä tärkeäksi asiaksi nousee nimenomaan psykologia, joka saattaa nousta markkinapaniikkien aikaan luultua suurempaan rooliin. Siitä syystä perusteellinen selvitystyö on olennainen asia, sillä se parantaa yhtiöön sitoutumista, mikä helpottaa päätöksentekoa markkinoiden myrskytessä.

Asia joka ei noussut esille on osakkeiden osto-ohjelma. Minulla ei koskaan ole varsinaista pitkän aikavälin suunnitelmaa siihen, kuinka isoksi annan tietyn position nousta salkussani. Yhtiötuntemus kasvaa ajan myötä ja saattaa muuttaa suunnitelmia suuntaan tai toiseen. Perusajatus ostojen ja myyntien osalta on kuitenkin se, että pyrin hajauttamaan ostot ajallisesti. En yritä ajoittaa ostoja vaan katson aina hintaa. Toisinaan minulla saattaa olla tiettyjä teknisiä työkaluja indikoimassa korkean volatiliteetin aikoina mahdollisia markkinoiden ylilyöntejä suuntaan tai toiseen. Näistä kuitenkin enemmän erikoistilanteet-sivulla.

2 thoughts on Bisnessijoittaminen

  1. Moi,

    Kiitos informatiivisesta ja viihdyttävästä blogista!

    Voitko selittää aloittelijalle miten sun sijoitusfilosofia eroaa arvosijoittamisesta? Sanot, että strategiasi on ostaa hyvää bisnestä hyvään hintaan ja holdata loppuelämä. Eikö tämä ole tavallaan arvosijoittamista?

    Kerroit myös, että erikoistilanteisiin kuuluu lyhyen aikavälin arvosijoitukset. Miten näiden yhtiöiden valinta eroaa bisnessijoituksista?

    1. Hei,

      Kiitos hyvästä kysymyksestä! Vastaan ensin lyhyesti, mutta kysymyksesi ansaitsee kyllä erikseen oman kirjoitusen. Laitan sen tulemaan viikon sisällä.

      Kyllä noilla on eroa. Teen satunnaisesti lyhyen aikavälin (1-4 vuoden) mittaisia sijoituksia keskinkertaisiin yhtiöihin, joiden pörssiarvon uskon olevan reilusti todellista arvoa alempana. Kun aliarvostus on realisoitunut, myyn osakkeet, sillä en halua omistaa keskinkertaista yritystä pitkässä juoksussa. Tälle strategialle olen asettanut myös stop-loss-komennot jos liiketoiminta lähtee menemään todella huonoon suuntaan ja lasku vain jatkuu. Teen tällaisia ”treidejä” määrällisesti hyvin vähän, ja vain silloin, kun minulla on todella sellainen tunne, että tiedän mitä teen.

      Muutamia esimerkkejä voisin tällaisista lyhyen aikavälin arvosijoituksista mainita. Esimerkiksi Sanoma ja Movado ovat olleet tällaisia. Molemmat olen jo myynyt, kun aliarvostus realisoitui (Movadolla näin kävi itse asiassa useampaan kertaan, mikä teki tilanteesta erinomaisen).

      Bisnesijoituksia taas teen pitkällä aikajänteellä ja olen valmis sietämään lyhyen aikavälin heikkenemistä jos koen, että se auttaa tai siitä selvitään pitkässä juoksussa. Bisnesijoituksissa hinnalla ei ole niin paljon väliä, kunhan se on kohtuullinen. Myyntejä teen erittäin harvoin (vain silloin kun arvostustaso on oikeasti karannut käsistä).

      Mutta palaan siis aiheeseen vielä omassa kirjoituksessa.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *