Kaikki sijoitusammattilaiset ovat väärässä – vai onko markkina rikki?

Passiivista indeksisijoittamista vastaan on hankala sanoa mitään. Matalakuluiset indeksirahastot ovat viimeisen 10 vuoden aikana päihittäneet aktiivisen salkunhoidon 100-0 melkein millä tahansa markkinalla. Miksi maksaa 2 %:n hallinnointipalkkio ja 20 % tulospalkkio salkunhoitajalle, jonka performanssi muistuttaa sitä kliseistä tikkaa heittävää apinaa. Nyt jo 9 vuotta kestäneessä nousumarkkinassa ei kovin montaa ammattilaista löydy, joka olisi indeksin tuoton päihittänyt.

Tilanne on sikäli historiallinen, että koskaan aikaisemmin aktiivinen salkunhoito ei ole hävinnyt näin pahasti passiiviselle indeksisijoittamiselle. Indeksi vetää turpaan paitsi vasta kauppakorkeasta valmistuneita käsienheiluttelijoita regressiomalleineen ja Exceleineen, niin myös ihan todellisia ammattilaisia, jotka ovat ennen oikeasti onnistuneet päihittämään indeksin. Miten on mahdollista, että kaikki ammattilaiset ovat väärässä ja vieläpä kaikki samaan aikaan? Onko markkinoiden tehokkuus ottanut anomalioista niskalenkin? Eikö aktiivisella näkemyksellä voi enää päihittää indeksiä?

Tai entä jos markkina, johon me näitä aktiivisia strategioita vertaamme, onkin rikki? Mitä jos indeksin tuotto itsessään onkin anomaalinen? Tiedän, että tämä kuulostaa täysin absurdilta, mutta ideaa ei voi poissulkea. Indeksirahastot ovat vallanneet markkinat. Kukaan ei enää osta pörssistä McDonald’sia, Coca-Colaa tai IBM:ää. Kaikki ostavat indeksiä. Jos kaikki ostavat indeksiä, niin miten käy markkinoiden hinnoittelumekanismille ja mitä se voi aiheuttaa?

Mikä vaikutus keskuspankkien rahapolitiikalla on ollut aktiivinen vs. passiivinen -dynamiikkaan?

Tämän kirjoituksen tarkoituksena ei ole laukoa totuuksia täysin seonneesta markkinasta ja esittää nokkelia syy-seuraussuhteita, jotka osoittavat, että olen oikeassa. Syy-seuraussuhteita ei koskaan näe etukäteen, totuuksista puhumattakaan. Voimme vain esittää kasan erilaisia näkemyksiä ja miettiä, kuinka realistisia ne ovat. Vastaus selviää meille yleensä sitten jälkikäteen.

Jo vuosia nouseva puheenaihe on ollut keskuspankkien elvyttävä rahapolitiikka ja sen vaikutukset markkinoihin. Elämme täysin omituisessa maailmassa, jossa rahapolitiikan keventäminen on itse asiassa ollut deflatorista, kun sen pitikin aiheuttaa inflaatiota. Jos olet seurannut esimerkiksi RealVision TV:tä (disruptiivinen talousmedia, joka kokoaa rahoitusalan parhaiden ammattilaisten näkemykset samaan paikkaan), niin suosittu näkemys viime aikoina on ollut seuraava: Jos elvyttävä rahapolitiikka aiheuttaa deflaatiota, niin aiheuttaako kiristävä rahapolitiikka inflaatiota? Tämän väittämän teoreettinen tausta on kokonaan oman kirjoituksensa aihe, mutta kieltämättä monet asiantuntijat ovat esittäneet tämän puolesta varsin vakuuttavia argumentteja (lue esim. tämä)

Yksi kiistaton seuraus keskuspankkien elvyttävällä rahapolitiikalla on ollut markkinoiden likviditeetin läikkyminen yli reunusten. Keskuspankin luoma kysyntä bondimarkkinoilla on valunut osakemarkkinoille, ennen kaikkea passiivisten indeksirahastojen kautta. Kun triljoonia dollareita valuu passiivisiin indeksirahastoihin, niin on täysin selvää, että kysynnän mukana indeksin hinta nousee. Siitäkin huolimatta, ettei tälle hinnannousulle ole mitään järkeviä perusteluita (ja ei, matala korkotaso ei ole sellainen perustelu). On myös selvää, että kun rahavirrat indeksirahastoihin ylittävät rahavirrat aktiivisiin rahastoihin, niin indeksin tuottokehitys ylittää aktiivisten rahastojen tuottokehityksen.

Aktiivisten rahastojen aliperformanssi indeksiin nähden on siis ollut keskupankkien elvyttävän rahapolitiikan seuraus.

Ehkä. Asia ei tietenkään ole näin yksinkertainen, mutta alla oleva visuaalinen todiste on aika vakuuttava.

Lähde: Goldman Sachs

Kuvaajissa tummansinisellä näkyy mediaanin aktiivisen salkunhoitajan alpha eli ylituotto (indeksin ylittävän tuoton osuus). Ylemmässä kuvaajissa tämä on esitetty USA:n keskuspankin FED:n käänteisen taseen kanssa ja alemmassa kuvaajassa korkotason kanssa. Voi tietysti olla täysin sattumaakin, että keskuspankin massiivinen elvytyspolitiikka (joka on ohjannut rahavirtoja passiivisiin indeksirahastoihin) näyttäytyy samaan aikaan aktiivisten salkunhoitajien aliperformanssin yhteydessä. Data ja aiemmin kuvaamani dynamiikka kuitenkin viittaa vahvasti siihen, että tämä ei hyvin todennäköisesti ole sattumaa.

Onko markkinoilla nähtävissä refleksiivistä dynamiikkaa?

Yksi korkealle arvostamani sijoittaja, George Soros, esittää kirjassaan The Alchemy Of Finance teorian finanssimarkkinoiden refleksiivisyydestä. Refleksiivinen prosessi tarkoittaa sellaista prosessia, jossa toiminnan kohteen (esimerkiksi yhtiön osakekurssi) käyttäytyminen vaikuttaa toimijoiden (sijoittajien) käyttäytymiseen. Koska toimijoiden käyttäytyminen vaikuttaa toiminnan kohteeseen, niin voidaan sanoa, että toiminnan kohde vaikuttaa itse itseensä.

Annan kyseiselle kirjalle muuten ehdottoman vahvan lukusuosituksen, koska erityisesti tässä markkinatilanteessa se auttaa paljon ymmärtämään vallalla olevia ilmiöitä. Mainittakoon vielä se, että George Soroksen ammattitaito on tullut todella esille nimenomaan finanssikriisien ja laskumarkkinoiden yhteydessä. Kirja löytyy esimerkiksi Adlibriksesta tai Amazonista. Itse kuuntelin äänikirjan Audiblen kautta, jota voi kokeilla kuukauden ilmaiseksi ilman sitoutumista.

Tesla – Esimerkki refleksiivisyydestä osakemarkkinoilla

Teslan osakekurssi nousee ensiksi sijoittajien innokkuuden takia. Alkuun epäilijät esittävät oman näkemyksensä ja ottavat kenties rahallisestikin näkemystä lyhyeksi myymällä osaketta. Massahypetys kuitenkin tarttuu voimakkaammin, kuin muutaman yksittäisen henkilön esittämät epäilykset yhtiön fundamenteista. Lyhyeksimyyjät puristetaan ulos positioistaan, mikä voimistaa osakekurssin nousua entisestään. Osakekurssin nousu helpottaa Teslan vieraan ja oman pääoman ehtoisen rahoituksen saamista. Tämä edistää tappiollisen yhtiön selviytymistä entisestään ja siirtää todelliset taloudelliset fundamentit sijoittajien tutkasta taka-alalle.

Kun lyhyeksi myyjät ovat osakekurssin noustessa ”väärässä” tarpeeksi kauan, he alkavat hiljalleen muuttaa näkemystään. Ihminen ei siedä epävarmuutta ja jatkuvaa väärässä olemisen tunnetta, joten se alkaa keksiä mitä ihmeellisempiä selityksiä ja vasta-argumentteja sille, miksi ”väärässä olevat” sijoittajat ovatkin itse väärässä.

Kun lyhyeksi myyjät vaihtavat näkemystään, osakekurssi taas kerran nousee entisestään. Tämä nousu osoittaa edelleen, että jäljelle jääneet lyhyeksi myyjät ovat entistä pahemmin väärässä. Osakekurssin nousu houkuttelee mukaan ostamiseen myös osakerahastoja ja erilaisia sijoitusstrategioita, jotka perustuvat momentumin hyödyntämiseen. Tämä nostaa osakekurssia entisestään.

Teslan osakekurssin nousu on siis suurin syy sille, miksi osakekurssi jatkaa nousuaan. Se myös vaikuttaa yhtiön fundamentteihin (rahoituksen saaminen) ja analyytikoiden/sijoittajien näkemyksiin, jotka taas vaikuttavat sijoittajien käyttäytymiseen, joka edelleen vaikuttaa osakekurssiin. Syntyy itseään voimistava positiivinen palautesilmukka, refleksiivinen prosessi, jonka loppua ei näy ja joka on hyvin tuskallinen lyhyeksi myyjälle, kunnes sitten eräänä kauniina päivänä koko pilvilinna romahtaa sijoittajien herätessä todellisuuteen.

Aktiivinen vs. passiivinen -dynamiikka on refleksiivistä

Samanlaista dynamiikkaa on nähtävissä myös keskustelussa ja toiminnassa aktiivisen ja passiivisen salkunhoidon välillä. Alkuperäisenä ajurina toimi todennäköisesti keskuspankkien elvyttävä politiikka yhdistettynä siihen, että samaan aikaan passiivisten indeksirahastojen (esimerkiksi ETF:ien) tarjonta räjähti voimakkaasti. Esimerkiksi monien instituutioiden rahat alkoivat ohjautua matalakuluisiin ETF:iin, koska niitä on helppo markkinoida joustavampana ja likvidimpänä (sekä tietysti kustannustehokkaampana) tuotteena, kuin aktiivisia rahastoja.

Kun raha virtaa pois aktiivisista rahastoista passiiviseen, niin kummasti aktiiviset rahastot alkavat aliperformoida ja passiiviset yliperformoida. Tämä saa sijoittajat heräämään: Miksi maksaa korkeita palkkiota rahastonhoitajalle, joka häviää indeksille. Varsinkin, kun indeksiin sijoittaminen on tehty niin helpoksi esimerkiksi ETF:n kautta? Ilmiö alkaa ruokkia itseään ja ohjata sijoittajien (yksityisten ja instituutioiden) käyttäytymistä niin, että raha ohjautuu entistä voimakkaammin pois aktiivisesta passiiviseen.

Lopulta käy niin, kuten nyt on käynyt: Mitä enemmän aktiivinen salkunhoito häviää passiiviselle indeksille, sitä enemmän rahaa ohjautuu aktiivisesta passiiviseen ja edelleen sitä enemmän aktiivinen salkunhoito häviää passiiviselle. Niin kauan kun rahavirrat ovat voimakkaasti tähän suuntaan, niin aktiivinen salkunhoito jatkaa aliperformanssia. Ja niin kauan kun keskupankkien likviditeetti valuu osakemarkkinoille, indeksit jatkavat nousuaan.

Kun FED:n loputon bid katoaa osakemarkkinoilta, volatiliteetti tulee lisääntymään. Tämä saattaa paljastaa täysin pimennossa olleita ilmiöitä, kuten riskipariteetti -rahastojen ja CTA:n itseään voimistavia automaattisia myyntiaaltoja – uusia refleksiivisiä prosesseja. Pitkään kestäneitä juhlia seuraa pitkään kestävä krapula. Enää kyse ei ole kuitenkaan vain pitkään kestäneistä juhlista, vaan jostain todella kroonisesti vakavasta. Sellaisen seurauksena on yleensä delirium tremens.

Elämme historiallisen volatiilissa maailmassa, mutta markkinoiden volatiliteetti pysyy silti historiallisen matalana. Kannattaa pysähtyä miettimään, mistä on kyse.

4 thoughts on “Kaikki sijoitusammattilaiset ovat väärässä – vai onko markkina rikki?”

  1. Hyvää pohdintaa. Indeksisijoitus itsessään on ihan loistava keksintö. Markkina-arvopainotetussa indeksissä ostetaan sitä, mitä muutkin ostavat eniten. Jos mainittu Soros ostaa paljon, indeksillä ostat sinäkin. Kun muut myy, myyt sinäkin, juuri niitä mitä pelätään eniten. Indeksi on tehokas kone.

    Ihmiset toimivat sijoituksissa harkitsemattomasti, erityisesti, kun rahaa on käytössä paljon. Kun alkaa tulla niukkuutta harkinta lisääntyy. Shorttaus on pitkällä aika jänteellä tuhoon tuomittu. Ajoituksen pitää onnistua hyvin ja tutkitusti se onnistuu huonosti. Samoin ennusteet taloudessa osuvat oikeaan erittäin huonosti. Mielestäni kannattaa miettiä, miköä on se järkevä puoli tässä pelissä. Et välttämättä häviä laskussa mitään, vaikka et myy, kunhan olet asemoitunut oikein.

    1. Kiitos kommentista!

      Hyvä indeksi on aina hyvä indeksi ja pitkässä juoksussa sellaiseen sijoittaminen on varmasti kannattavaa ihmiselle, joka ei halua nähdä sen kummempaa vaivaa yritysanalyysien ym. kanssa. Sitten on näitä indeksejä, kuten QQQ tikkerillä treidaava Nasdaq 100, josta suurimmat 5 sijoitusta taisivat olla hieman päälle 40% koko indeksistä. Muutenkin indeksin P/E-luku on tahallaan laskettu Fact sheetissä väärin eli todellisuutta paremmaksi (tästä lisää blogissa lähiaikoina).

      Shorttaaminen itsessään on riskiprofiililtaan todella tuhoon tuomittu strategia, sillä potentiaalinen tappio on äärettömän suuri ja voitto on rajattu. Jokainen järkevä shorttaaja on kuitenkin asettanut stop-loss -tasot, joten se rajaa tappioprofiilia. Mielestäni shorttaaminen on oikealla riskinhallinnalla toteutettuna hyvä strategia, JOS on mahdollisuus, että omaa jonkinlaista edgeä tai ymmärrystä markkinoiden keskimääräistä toimijaa vastaan.

      On tilanteita, joissa shorttaajan tulee olla mestariajoittaja ja tilanteita, joissa ajoittamisella ei ole oikeastaan niin paljon väliä. Itse tähtään jälkimmäisiin tilanteisiin.

      Esimerkiksi itse shorttaan tällä hetkellä pitkän aikavälin myyntioptioilla muutama öljy-yhtiötä, öljy-ETF:ää, Jenkkien High Yield -markkinaa, Teslaa ja erästä kiinalaista huijausta (IMO) Vipshopia. Nämä positiot ovat hyvin pieniä ja niille kaikille on asetettu stop-loss tasot, jos olenkin väärässä. Myyntioptioilla spekulointia ei voi varmaan sanoa ”oikeaksi shorttaamiseksi”, mutta idea on tietysti sama (spekuoida hinnanlaskulla). Esimerkiksi öljyn kohdalla stop-loss tasoni on 55, mutta jos näkemykseni on oikea, öljyn hinta tulee 2 vuoden sisällä olemaan 20-30 dollarin paikkeilla. Kun sisääntuloni tälle treidille on ollut 52 paikkeilla, niin riskiprofiili tässä strategiassa on erittäin hyvä (3 dollarin tappio/20-30 dollarin voitto). Toki jos öljyn hinta ei liiku mihinkään, niin häviän optiosta maksamani hinnan, mikä on aika pieni. Option hinta on siis se hinta minkä maksan, jos näkemykseni on väärin sekä stop-loss tasosta että myös fundamenteista (toki kannattaa myös antaa merkitystä sattumalle – Voin olla täysin oikeassa, vaikka lopputulos olisikin negatiivinen).

      Näkemykseni on, että ei tarvitse osata ennustaa tulevaisuutta (koska kukaan ei oikeasti osaa) tehdäkseen menestyksekkäitä sijoituspäätöksiä. Tärkein asia on nimenomaan tehdä sijoituspäätöksiä, joiden odotusarvo on vallalla olevien faktojen perusteella todennäköisesti positiivinen. Kun vallalla olevat faktat (esim. Teslan/Öljyn fundamentit) eivät ole linjassa markkinahintojen kanssa, niin tästä voi taitava sijoittaja kaivaa positiivista odotusarvoa, oli hän lopulta oikeassa tai väärässä. Pitkässä juoksussa positiivinen odotusarvo joka tapauksessa palkitaan. Toki markkinoilla myös kärsivällisyys palkitaan ja siksi pitkäjänteinen omistaminen on käytettyyn vaivaan nähden yleensä se paras strategia.

      Shorttaamisessa kannattaa muuten myös ottaa sekin huomioon, että niillä voi yleensä olla sijoittajan kannalta edullinen hedge-rooli salkussa. Esimerkiksi High Yield -markkina jenkeissä on ollut viime aikoina varsin tasainen, joten shorttaamalla sitä olen hävinnyt vain option aika-arvon sulamisen. Samaan aikaan minulla on ollut long-positio euroopan osakemarkkinaan, joka on tuottanut yli 10 % tuona aikana. Näkemykseni on tässä, että jos markkinoilla tapahtuu jotain paniikin kaltaista, niin osallisena on ainakin jenkkien High Yield -markkina. Euroopan osakemarkkinat voi olla mukana tässä tai sitten ei. Niinpä jos euroopan osakemarkkina menee alas, niin High yield menee jenkeissä myös varmasti alas. Eurooppa voi kuitenkin näkemykseni mukaan mennä ylös ilman, että jenkkien high yield menee ylös (teoriani velkasyklien ja rahapolitiikan eri vaiheista jne. jota myös avaan lisää joskus myöhemmin).

      Jos siis näkemykseni on oikea, saan tavallaan ”ilmaisen” suojauksen long-positiolleni euroopassa. Jos olen väärässä, tuottoni on ehkä nolla miinus option hinta.

      Tässä siis hieman omaa pohjustustani omille erikoistilannestrategioille, joista tarkoitus kirjoittaa lähiaikoina. Tosin nämä näyttelevät vielä aika pientä osaa salkussani. Opettelen vasta.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *