Kuinka isosta kuplasta on oikeasti kyse?

Jokainen tämän blogin lukija on lukenut Nassim Talebin kirjan mustista joutsenista tai on ainakin kuullut siitä (jos et, niin nyt on korkea aika ottaa tästäkin kirjasta selvää). Ihan hävettää aloittaa tällainen maailmanloppua kaipaileva artikkeli mainitsemalla kyseinen kirja, onhan se niin ennalta arvattavaa. Ja sitä paitsi meille kaikille tuon kirjan sisältö on jo muutenkin itsestäänselvää. Vai onko?

Käsitteestä musta joutsen meille tulee ensimmäisenä mieleen täysin ennustamaton ja dramaattinen tilanne, kuten esimerkiksi tämä: Kyllästyttyään suomalaisten toimittajien vittuiluun Juha Sipilä lopettaa työnsä Suomen pääministerinä, lähtee Grönlantiin veistelemään puuveneitä ja tätä henkisesti raskauttavaa tilannetta seuraava maailmanlaajuinen paniikki saa pörssit kaikkialla maailmassa romahtamaan.

Osakemarkkinoilla musta joutsen liitetään siis automaattisesti odottamattomaan tapahtumaan, joka saa pörssit romahtamaan. Tällä kertaa musta joutsen näyttää kuitenkin olevan poikkeuksellisen pitkään jatkunut kurssinousu, kaikista poliittisista ja taloudellisista tapahtumista sekä pitkään kestäneistä historiallisen korkeista arvostustasoista huolimatta. Nyt kun ilmiö on jo tapahtunut ja se on tunnistettu, ei samanlainen kehitys enää tulevaisuudessa täytä mustan joutsenen kriteereitä. Kukaan ei kuitenkaan voi väittää, etteikö markkinoiden kehitys olisi yllättänyt meitä kaikkia.

Tyypillisesti pörssiromahdusta edeltävä ajanjakso kuvataan euforian täyttämäksi. Kaikilla on hauskaa, ketään ei huoleta ja yksittäiset varoitukset, joita kuulemma kuulee aina, kaikuvat talousmedian pörssikursseja nostattavaan uutisointiin. Entä jos tämäkin käsitys on tällä kertaa väärä? Viime aikoina talousmedia on ollut täynnä artikkeleita ja uutisia, joissa milloin kukakin asiantuntija varoittelee nurkan takana odottavasta käänteestä. Täytyykö tämän uutisoinnin kääntyä vielä positiiviseksi, ennen kuin pörssit voivat romahtaa? Historiaan verraten tuntuisi toki oudolta, että media pystyisi ”ennustamaan” osakemarkkinoiden käänteitä, mutta toisaalta ei ole olemassa mitään lakia, jonka mukaan talousuutisten tulee olla täynnä euforiaa ennen kuin pörssit saa romahtaa. Tietysti aina löytyy maailmanlopun ennustajia, joten sinänsä nykyinen uutisointi ei ole mitään uutta. Siksi en uutisoinnista riippumatta antaisi medialle juuri yhtään painoarvoa jos minun pitäisi pörssiromahduksen ajankohtaa ennustaa (onneksi minun ei tarvitse).

Viimeaikainen markkinakehitys on joka tapauksessa ollut täysin epärationaalista ja tulevaisuuden kurssinousulle ei ole oikeastaan mitään muita perusteluja, kuin ihmisten kasvava tyhmyys. Tämän tyhmyyden ennustaminen on osoittautunut täysin mahdottomaksi, niin ”ammattilaisilta” kuten myös tavallisilta sijoittajilta. Siksi sen puolesta ei kannata lyödä vetoa suuntaan tai toiseen. Tyhmän rahan liikkeitä ei siis voi ennustaa, mutta tyhmyyden ja sen laadun tunnistaminen on kuitenkin helppoa. Sen sijaan, että yrittäisi ajoittaa markkinoita, kannattaa ennemmin pyrkiä hahmottamaan kokonaiskuva: Millaista tuottoa osakemarkkinoilta on pitkällä aikavälillä odotettavissa ja kuinka iso korjausliike on lyhyellä aikavälillä mahdollinen? Näiden perusteella jokainen voi itse määrittää, miten panoksensa haluaa asettaa. Haluankin tähän väliin nostaa esille muutaman pointin, jotka hahmottavat nykyisen kuplan mittakaavaa.

Historian yksi suurimmista kuplista?

Nykyistä markkinakuplaa on monessa yhteydessä kutsuttu nimellä ”The everything-bubble”. Eikä syyttä, sillä nykyinen markkinakupla kattaa aika pitkälti valtaosan osake – ja korkomarkkinoista ympäri maailmaa. Eri omaisuusluokkien kehitysten väliset korrelaatiot ovat viime vuosina kasvaneet niin merkittävästi, ettei systemaattisella maantieteellisellä ja omaisuusluokkien välisellä hajauttamisella voi salkkua juurikaan suojata.

On olemassa niin paljon mittareita joista kuplan tunnistaa. On myös olemassa merkkejä, joiden perusteella kuplan vaihetta voi melko tarkasti jopa arvailla (huomaa lauseen järjettömyys: ” Melkein arvailla”). Mennään siis asiaan.

S&P 500 -indeksin Shillerin P/E eli yhtiöiden tulosten 10 vuoden keskimääräinen inflaatiokorjattu keskiarvo suhteutettuna yhtiöiden markkina-arvoon on ollut näin korkea (29,3) vain 2 kertaa historiassa, ennen 1930-luvun suurta lamaa ja ennen vuoden 2008 finanssikriisiä. Shillerin P/E on aika klassinen argumentti, kun halutaan perustella nykyisen kuplaan massiivisuutta. Osa sijoittajista ei näytä tätä hyväksyvän, ja siksi korkeaa arvostustasoa oikeutetaan milloin milläkin argumentilla, yleensä historiallisen matalalla korkotasolla. En ole tähän mennessä nähnyt yhtään hyvää argumenttia näin korkean arvostustason puolesta. Ainakaan matala korkotaso ei ole sellainen, kuten kirjoituksessani matala korkotaso ei oikeuta korkeaa osakemarkkinoiden arvostustasoa osoitin. Vasta-argumentteja odotellessa.

Shillerin P/E ei tarjoa ennustevoimaa lähitulevaisuuden osakemarkkinoiden kehitykselle. Sen sijaan se kertoo erittäin tarkasti tänään tehdyn 10-vuotisen sijoituksen keskimääräisen vuosituoton. Arvo 29,3 tarjoaa tänään tehdylle 10 vuoden mittaiselle sijoitukselle 3,4 %:n keskimääräistä vuosituottoa (1/29,3).

Toinen tärkeä huomio on se, että S&P 500 indeksin volatiliteetti on ollut poikkeuksellisen matala. Tällä hetkellä on meneillään jo 110 päivän ajanjakso, kun kyseinen indeksi on sulkeutunut joko plussalle tai vähemmän kuin 1 %:n tappiolle. Kyseessä on 2000-luvun pisin ajanjakso ilman 1% suurempaa korjausliikettä. Tämä houkuttelee osakemarkkinoille trendi-sijoittajia ja sellaisia sijoittajia, jotka sijoittavat vain matalan volatiliteetin markkinoille. Esimerkiksi yhdistelmärahastot, joiden omaisuusluokkien painotus tehdään historiallisen volatiliteetin perusteella, ovat hyvin todennäköisesti lisänneet osakepainoa merkittävästi. Kaikki em. ryhmiin kuuluvat sijoittajat ovat myös niitä, jotka käänteen tapahtuessa myyvät yhtä hanakasti kuin ovat tähän mennessä ostaneet. Tästä voi oikeastaan päätellä, että mitä pitempään historiallisen matalan volatiliteetin kurssinousu jatkuu, sitä voimakkaampi on tuleva korjausliike.

Kolmas asia on se, että nykyinen markkinakupla on myös laajudessaan poikkeuksellinen. Esimerkiksi 2000-luvun kuplassa merkittävän osan ns. kuplaosakkeista muodosti nimenomaan internet – ja teknologia yhtiöt. Nykyinen markkinakupla kattaa valtaosan yhtiöistä toimialasta riippumatta. Yksi mielenkiintoinen nykyisessä kuplassa esille nouseva osakeryhmä on osinko-osakkeet. Jos jotain matala korkotaso on saanut aikaan, niin ainakin sen, että moni sijoittaja pitää tasaista ja korkeaa osinkoa maksavia yhtiöitä korvikkeena korkopapereille. Idea on tietysti täysin käsittämätön, kun huomioidaan näiden kahden sijoituksen riskiero. Aiheeseen liittyen suosittelen tutustumaan Henri Blomsterin kirjoitukseen Ovatko osinkoaristokraatit kuplassa?

Eikö tämä kaikki voisi jo loppua?

Näin luultavasti kysyy jo vuonna 2014 panoksensa pörssiromahduksen puolesta asettanut hötkyilijä. Markkinanousu olisi aivan hyvin voinut loppua milloin tahansa viimeisen 3 vuoden aikana, näin ei kuitenkaan ole käynyt, ja kaikenlainen hötkyily on ainakin lyhyellä aikavälillä koitunut suureksi tappioksi. En itsekään lähde ennustelemaan mitään tarkkaa ajankohtaa nykyisen nousumarkkinan päättymiselle, mutta esitän silti valistuneen arvauksen, että olemme todennäköisesti jo nousun loppuvaiheessa. Perustan näkemykseni arvioon nykyisen velkasyklin vaiheesta.

Olen jo useammassa kirjoituksessa ottanut kantaa high yield -markkinoiden kuplaan. Jos et ole vielä käynyt niitä lukemassa, niin nyt kannattaa viimeistään tehdä se. Kirjoituksessa Velkasykli kääntyy – High yield markkinoiden kupla puhkeaa kävin erittäin yksityiskohtaisesti läpi näkemyksiäni kyseisen markkinan kehityksestä. Edelleen Salkunrakentajan artikkelissa High yield -markkinoiden likviditeettikriisiltä ei pelastu kukaan kävin läpi kyseisen markkinan johdannaismarkkinoiden riskin hinnoittelua ja tulevaa likviditeettikriisiä. Joka tapauksessa high yield -markkinoiden kehitys on yleensä melko hyvä indikaattori velkasyklin vaiheista. High yield -markkinoiden riskipreemiot on puristettu aika lailla tappiin ja USA:ssa high yield on tuottanut jopa paremmin kuin osakemarkkinat (mikä on erittäin harvinaista ja yksi kuplan loppuvaiheen merkeistä). Bank of America Merrill Lynchin asiakkailleen teettämän kyselyn perusteella high yield -markkinoiden tulevaisuuden näkymät ovat ensimmäistä kertaa sitten vuoden 2008 joulukuun kääntyneet nettona alipainoon:

Myös näkymät riskipreemioiden noususta on ensimmäistä kertaa 2008 finanssikriisin jälkeisellä ajanjaksolla yhtä korkealla tasolla, kuin ennen edellistä kriisiä:

High yield -markkina oli kuplatasolla jo vuonna 2014 ja kyseisillä markkinoilla koettiinkin hieman tappioita öljyn hinnanlaskun vaikutuksesta. Kun öljyn hinta alkoi toipua, niin High yield -markkina teki ennätyksen ja peittosi S&P 500 indeksin tuotossa vuonna 2016. Energian lisäksi lisää ongelma-aloja on kuitenkin tulossa. Seuraavana on hyvin todennäköisesti vuorossa vähittäiskaupan ala, jossa on jo pitkään nähty heikkenemisen merkkejä. Tämän vuoden ensimmäisellä kvartaalilla konkurssien määrä on noussut rajusti jopa ylittäen vuoden 2008 lukemat:

Itse olen käyttänyt paljon aikaani näiden markkinoiden tutkimiseen. Enkä vähiten siksi, että tyypillisesti High yield -markkina alkaa kääntyä hieman ennen osakemarkkinoita. Tällöin näiden markkinoiden vastapeluri voi saada osakkeiden laskumarkkinassa hyödynnettäviä voittoja juuri hyvään aikaan.

Joka tapauksessa jos lukijoissa on High yield -markkinoiden asiantuntijoita, niin otan mielelläni vastaan kaikenlaisia mielipiteitä. Yksi olennainen kysymys, joka itselläni nousee mieleen em. tilastojen johdosta on, tiedänkö jotain paremmin kuin BofA:n asiakaskunta? Tuskinpa. Siksi nämä tilastot ovat hyvä keino arvioida nykyisen velkasyklin vaihetta.

High yield -markkinat ovat hieman erikoisempi tapaus. En lähtisi pelamaan mitään markkinaa vastaan, ellen tietäisi (tai luulisi tietäväni) asiasta jotain. Väärässä voi aina olla, ja hyvän analyysin tunnistaa oikeastaan siitä, että huolimatta siitä oliko oikeassa vai väärässä, voi silti sanoa tehneensä oikean päätöksen.

Lopuksi

Moni aloitteleva sijoittaja on tullut kysymään minulta, mitä nykyisessä tilanteessa kannattaisi tehdä. En voi olla painottamatta sijoitustoiminnan tavoitteiden merkitystä tässä asiassa. Jos sijoitat pitkälle tulevaisuuteen, niin tälläkin hetkellä on mahdollista tehdä voitollisia sijoituksia jos tarkasteltava ajanjakso on vähintään 15-20 vuoden mittainen. Yksittäisissä osakkeissa voi olla jopa vähemmän, osakepoiminnan merkitystä ei voi korostaa liikaa. Edelleen kuitenkin kannustan kaikkia varovaisuuteen. Käteisen merkitystä ei voi väheksyä ja nykyisessä tilanteessa en panostaisi merkittäviä summia mihinkään yksittäiseen yhtiöön.

Jopa myyntejä kannattaa harkita jos niistä ei kerry merkittäviä veroseuraamuksia ja jos osakkeiden myynnit ovat ainoa keino hankkia lisää käteistä salkkuun. Jos voittoja on kertynyt paljon, niin esimerkiksi hedge-positiot eivät ole välttämättä huono vaihtoehto jos tietää mitä tekee. Näissäkin kannustan huolelliseen tutkimukseen. Esimerkiksi inverse-ETF:iä ei kannata mennä suin päin ostamaan, vaan ensin tulee tehdä huolellinen selvitys siitä, suojaako kyseinen instrumentti todella kurssilaskulta, kuinka merkittävästi ja millaista vastapuoliriskiä siihen sisältyy. Inverse-ETF:issä nimenomaan vakuuskorin arvo ja laatu kannattaa selvittää. Tästä asiasta löytyy enemmän tietoa ETF-oppaan osiosta Fyysinen vai synteettinen ETF? Itse käyttäisin salkun suojaamisessa ensisijaisesti optioita (linkki johtaa optioita koskevaan kirjoitukseeni).

Käteisen lisäksi oikeastaan vain fyysinen kulta on sellainen, joka minun näkemykseni mukaan suojaa varallisuutta seuraavassa talouskriisissä. Tästäkin aiheesta olen kirjoittanut pitkät selostukset alkaen kirjoituksesta Kulta on paras omaisuusvakuutus: Osa 1.

Loppujen lopuksi ihmisten tyhmyys on sellainen asia, jonka puolesta ei kannata lyödä täysimääräisesti vetoa kumpaankaan suuntaan. Varautumisen keinot parempia aikoja varten kannattaa suhteuttaa omaan osaamiseen ja  riskin- sekä tappionsietokykyyn. Olkaa siis rohkeita, mutta älkää tyhmiä.

Kirjoitus ei sisällä osto -tai myyntisuosituksia eikä sijoitusneuvontaa. Jokainen tekee sijoituspäätöksensä itse. Blogin lukijan tulee tutustua blogin vastuuvapauslausekkeeseen.

4 thoughts on “Kuinka isosta kuplasta on oikeasti kyse?”

  1. Toi Schillerin P/E alkaa hiukan jo tympimään. Price to cash flow:lla mitattuna markkinat eivät ole niin kalliit kuin P/E:llä. Loppujen lopuksi kassavirta on se ainoa, mikä ratkaisee ja markkinat tietää P/E:n järjettömyyden. Totta on, että Price to CashFlow:kin on korkealla, mutta ei kuplakorkealla. Tuotot tulevat nykyhinnoilla olemaan melko heikot, ehkä 4%-6% vuodessa seuraavan 10v aikana globaalisti mitattuna.

    Itselläni on 40% cashiä, joka tuottaa 0% nominaalisesti, koska mistään muualta ei saa tuottoa. Korot tuottaa tulevaisuudessa tod. näk. tappiota ja asuntosijoittaminenkaan ei ole niin yksinkertaista aloittelijalle. En vain näe osakkeiden ja käteisen tilalle mitään järkevää vaihtoehtoa.

    On myös hyvä syytä muistaa, että jos osakkeisiin sijoittaa dollar-cost-averaging menetelmällä, niin tuotto tulee olemaan yleensä parempi kuin nykyiset ennusteet antavat ymmärtää. (Tämä johtuu siitä, että kuukausiostoja voi tehdä karhumarkkinassa paremmalla tuotolla).

    1. Kiitos kommentista!

      Voisitko avata, että mitä price/cashflow lukua tarkalleen ottaen tarkoitat ja miten se on laskettu sekä millaista dataa tämän mittarin kehityksestä historiasta? Se on totta, että varsinkin yksittäisten yritysten kohdalla nimenomaan vapaa kassavirta on se, joka voidaan jakaa sijoittajille, ja vain sillä on merkitystä omistaja-arvolle loppujen lopuksi, mutta osakejoukkoa tutkiessa tuollaisten mittareiden käyttäminen on ongelmallista useammastakin syystä. Kassavirtoihin vaikuttaa rahoitustuotot ja investointipäätökset, joten kyseinen mittari voi lyhyellä tähtäimellä heilua todella paljon, vaikka liikevoitto ei kehittyisi mihinkään suuntaan. Lisäksi pitäisi tutkia mittaria syklin yli (esim. kymmenen vuoden aikaväliltä, kuten shillerin P/E) ja inflaatiokorjattuna. Shillerin P/E on käyttäytymistieteellisen rahoituksen professori Robert Shillerin kehittämä arvostusmittari. Shiller on ehkä yksi merkittävin osakemarkkinoiden kuplia tutkinut akateemikko, joten itse pysyn ainakin toistaiseksi hänen mittarissaan. Mutta olisi joka tapauksessa mielenkiintoista jos voisit avata hieman lisää mitä mittaria tarkoitat.

      Dollar-cost-averaging on juurikin se, mitä tavallisen sijoittajan kannattaisi suosia (toinen on value averaging eli peilaisi sijoitusten ajallista hajauttamista arvostustasoihin). Shillerin P/E ennustaakin nimenomaan tänään tehdylle sijoitukselle käänteislukunsa tuottoa. Jos seuraavat 10 vuotta sijoittaa tasaisesti esimerkiksi joka kuukausi, niin tuotto on aivan varmasti parempi.

  2. Romahduksen ajankohtaa ei voi ennustaa. Voi olla, että ralli jatkuu vielä vuosia. Itse olen järkeillyt, että on n. 80 % todennäköisyys, että poksahtaa seuraavan 5-vuoden aikana. Sen tarkemmin en osaa ajatella, että milloin räjähtää. Toisaalta on monta syytä nykymarkkinoille ja voihan se olla, että USA:ssa alkaa 5-vuoden taloudellisen kasvun kultakausi, joka lunastaa ne lupaukset, jotka osakemarkkinoilla on jo hinnoiteltu. Toki en pidä tätä mitenkään erityisen todennäköisenä. Todennäköisempänä pidän, että Trumpin pankkivalvonnan ja finanssivalvonnan sääntelyn purku tuottaa lyhyellä tähtäimellä suuria voittoja osakemarkkinoille ja pitkällä tähtäimellä räjähdyksen kun suuret riskit realisoituvat. Kiina on myös huolenaihe.

    Itse olen suojannut salkkuani pitämällä huolen laajasta hajautuksesta. Siten, että eri omaisuuslajeja on tasaisesti eli ei vain osakkeita ja korkoja, vaan myös sijoituksia kiinteistöihin, vuokra-asuntoihin, kultaan ja metsään. Olen myös miettinyt, että raaka-aineisiin olisi hyvä sijoittaa, mutta en osaa sitä alaa tarpeeksi hyvin, että uskaltautuisin itse sijoittamaan. Lisäksi olen pitänyt n. 10 % käteisen kaltaisessa tuotteessa, jotta räjähdyksen jälkeen voisi pohjalla sijoittaa hyviin yrityksiin halvalla ja nauttia seuraavasta nousukaudesta.

    1. Kiitos kommentista!

      Ajoittaminen on se iänikuinen ongelma, mutta dataan vedoten väittäisin että todennäköisesti romahdus on melko lähellä (alle 3 vuotta). Toki yllätyksiä voi sattua ja ihmisten tyhmyyden ennustaminen on tunnetusti täysin mahdotonta. Mutta noin niinkuin oletuksella, että ihmiset ymmärtävät yksinkertaisia faktoja taloudesta tulevaisuudessa, niin tuskin mitään kovin pitkää nousua enää näemme (ellei sitten nämä faktat paljastu yllätyksellisen hyviksi).

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *