Under Armour – Enemmän kuin fyysinen tuote?

Yhteenveto:

  • Artikkelin tarkoitus on luoda yleiskuva siitä, mihin Under Armourin menestys on perustunut, missä vaiheessa aikaisempaa menestystä tuottaneiden liiketoimintojen kehitys on ja mihin suuntaan Under Armour on menossa.
  • Nykyisen liiketoiminnan kasvu on saavuttanut saturaatiovaiheen ja liiketoiminnan on muututtava verkostorakenteen suuntaan, jotta Under Armourilla olisi kilpailuetuja myös tulevaisuudessa.
  • Näkemykseni mukaan Under Armour on muuttumassa perinteisestä fyysisestä tuotteesta kohti ns. smart wearable – ekosysteemiä, jossa kokonaisuuden muodostaa erilaiset keskenään synkronoituvat ratkaisut älyvaatteista ja -kengistä perinteisempiin älyrannekkeisiin ja heath-tracking-sovelluksiin.
  • Muutos vaatii suuria investointeja, joihin luonnollisesti liittyy myös suuria riskejä.
  • Yhtiö on todistanut osaamisensa fyysisten tuotteiden osalta. Kuinka hyvin yhtiö pärjää digitaalisessa maailmassa ja onnistuuko hyppy uudelle kasvukäyrälle?
  • Uusien liiketoimintojen kasvu, esimerkiksi käyttäjämäärien osalta vaikuttaa lupaavalta.
  • Yksi keskeisimpiä kysymyksiä on se, miten tehokkaiksi Under Armourin tuotekehityspanostukset voidaan olettaa kilpailijoihin verrattuna. Joudutaanko joidenkin segmenttien suhteen tekemään yritysostoja? Onko näihin varaa?

Jos olet seurannut Twiittejäni niin tiedät, että olen viime aikoina ottanut käsittelyyn Under Armourin. Yhtiö on varsinaisesti ollut seurannassani jo lähemmäs 3 vuotta. Eipä ole kuitenkaan missään vaiheessa tullut mielenkään maksaa yli 100 P/E:n hintoja kyseisestä firmasta, vaikka toki kasvua on riittänyt. Under Armourin liikevaihdon kasvu on ollut viimeiset 19 vuotta aika jäätävää. Yllä olevasta kuvaajasta näkee, että kasvun muoto on ollut jopa eksponentiaalinen. Tällainen on erittäin harvinaista alalla, jossa suurimmat kilpailijat ovat sellaisia vakiintuneita urheilujättejä kuten Nike ja Adidas. Jotain on siis todellakin tehty oikein. Tulevaisuutta ei kuitenkaan voida ekstrapoloida pelkästään menneestä. Olennainen kysymys onkin, onko tulevaisuuden liikevaihdon kasvulle ajureita?

Kvartaaliajattelu ohjaa lyhytjänteisen sijoittajan psykologiaa

Under Armourin kasvu yhdysvaltojen markkinoilla on viime vuosina ollut ns. saturaatiovaiheen kasvua (loppuvaiheen kasvua). Tähän mennessä kasvu on lähinnä ollut fyysisten tuotteiden myynnin orgaanista kasvua ja kasvukäyrä antaa viitteitä siitä, että ympäristö on alkanut vastustaa kasvua. Nykymaailmassa pelkkään fyysiseen tuotteeseen nojaava bisnes ei voi kasvaa loputtomiin, joten jotain korjausliikkeen tapaista olenkin odottanut. Viimeisten kvartaalien aikana nähty kasvun hidastuminen on saanut UA:n kurssin putoamaan hieman houkuttelevammalle tasolle. Rahoitusmarkkinoilla on yleensä sellainen hauska ominaisuus että kun jokin liikkuu pois tasapainosta (tässä tapauksessa kasvukäyrä kääntyy laskuun), niin sijoittajat aina ylireagoivat. Tämä näkyy kasvavana volatiliteettinä ja esimerkiksi tietyistä teknisissä indikaattoreissa.

Viimeisin ”ylilyönti” tapahtui edellisen kvartaalin tulosjulkistuksen jälkeen. Osakekurssi tuli alas lähes 30 %. Varmaa syytä näin suurelle ylireagoinnille ei tietenkään voi tietää. Hyviä arvauksia voi kuitenkin aina esittää. Esimerkiksi konsensusennusteista jääminen ja ohjeistuksen madallus taitavat olla parhaimmat arvaukset.

Noin suuressa liikeessä on aivan varmasti oikeita syitä taustalla (ainakin ne jotka äsken mainitsin). Varmasti myös paljon ilmaa otettiin hinnoista pois. Onhan arvostustasot edelleen aika korkeat, vaikka kasvu on heikentynyt läpi vuoden. Joka tapauksessa 30 %:n muutos hinnassa on mielestäni aika yliampuva, kun kyseessä oli kuitenkin vain yhden kvartaalin tulos. Mitä merkitystä yhden kvartaalin tuloksella ja annetulla ohjeistuksella on vuoden 2030 oman pääoman tuottoon, vapaaseen kassavirtaan tai liikevaihtoon? Ei mitään. Ennustevoimakin on aika huono.

Uskon markkinoiden olevan jokseenkin tehokkaita eli korkeillekin arvostustasoille voi suurissa yhtiöissä löytyä ihan valideja perusteluita. Suuren epävarmuuden tai euforian aikoina tämä tehokkuus kuitenkin poistuu. Jos markkinat olivat tasapainossa hinnoitelleet yrityksen suurin piirtein oikein, miten yksi kvartaali (joka ei loppujen lopuksi ollut niin huono, kuin kurssilaskusta voisi olettaa) voi saada aikaan täyden käännöksen sijoittajien hinnanmääritysprosessissa? Mielestäni tällaiset tilanteet avaavat erinomaisia tilaisuuksia pitkäjänteiselle sijoittajalle päästä kiinni laadukkaan liiketoiminnan omaaviin kasvuyhtiöihin kohtuulliseen hintaan.

Under Armour – Verkostobisnes?

Aiemmin ajattelin, että Under Armour on vain erinomaisiin tuotteisiin perustuva bisnes. Under Armourin menestys on tähän mennessä perustunut pitkälti juuri siihen, että tehdään oikeasti suorituskykyä parantavia tuotteita. En ota kantaa siihen, onko UA:n vaatteiden väitetyillä suorituskykyä parantavilla vaikutuksilla mitään relevanttia akateemista tutkimuspohjaa. Jokainen ymmärtää, että on mahdotonta luoda luotettavaa placebo-kontrolloitua ja sokkoutettua tutkimusasetelmaa, jossa päästäisiin todella näkemään pelkän vaatetuksen aikaansaamat vaikutukset fyysiselle suorituskyvylle. Minulle riittää, että urheilijat ja liikuntaa harrastavat ihmiset itse kokevat, että UA:n vaatteet toimivat paremmin kuin kilpailijoiden. Vain käyttäjien mielipiteellä on merkitystä.

Viimeisen 4 vuoden aikana yhtiö on kuitenkin tehnyt merkittäviä investointeja, lähes miljardin dollarin arvosta, ns. Connected Fitness-segmentteihin, jotka käsittävät laajan skaalan erilaisia terveydenseurantasovelluksia (Esim. MapMyFitness ja Endomondo). Näiden käyttäjämäärien kasvu on ollut aika huimaa. Lokakuun lopussa Connected Fitness-sovelluksilla oli käyttäjiä n. 190 miljoonaa ja käyttäjämäärän kasvu yli 100 000 päivässä. Päivässä. Toistaiseksi kyseinen segmentti tuottaa n. 1,5 % koko Under Armourin liikevaihdosta, mutta näin hurjalla kasvulla kyseinen osuus voi helposti kasvaa useisiin kymmeniin prosentteihin seuraavien vuosien aikana, kunhan käyttäjämäärät onnistutaan muuttamaan kassavirroiksi.

Toki investoinnit sekä tähän että myös muihin olennaisiin segmentteihin näkyy rahavirroissa, mikä ajaa vapaan kassavirran negatiiviseksi. Tämä on kuitenkin se hinta, mikä tulevaisuuden menestyksestä pitää maksaa. Ja se on parempi maksaa nyt, eikä 10 vuoden päästä. Tästä syystä UA:n arvoa ei voida tutkia perinteisillä vapaan kassavirran tutkimusmenetelmillä (mikä on tietysti itsestään selvää). Sen sijaan paljon tärkeämpää on tutkia sitä, miten paljon liikevaihto voi tulevaisuudessa kasvaa. Tätä varten meidän tulee tutkia UA:n liiketoimintojen kilpailuetuja ja etsiä niistä ns. ”voittaja vie kaiken”-rakenteita.

Verkostobisnesten välisessä kilpailussa kun on tapana se, että voittaja vie aina kaiken. Hyviä esimerkkejä tällaisista on vaikkapa Facebook, Priceline, Google, Amazon ja Netflix. Käyttäjämäärän kasvu on itseään ruokkiva palautesysteemi, koska suurempi määrä käyttäjiä vetää puoleensa lisää käyttäjiä, mikä johtaa edelleen laadukkaampaan dataan ja siten varsinaista digitaalista tuotetta voidaan kehittää entistä paremmaksi. Seurauksena on eksponentiaalinen kasvu. Voittaja vie kaiken – mentaliteetin takia yritysten kasvu on eksponentiaalisesti jakautunut. Aivan kuten vaikkapa varallisuus yhteiskunnassa. Tähän liittyen suosittelen lämpimästi tutustumaan Henri Blomsterin kirjoitukseen aiheesta: Growth Within The S&P 500 Follows Exponential DistributionKiireisimmille on aiheesta tarjolla myös lyhyt video: Eksponentiaalisen jakauman synnyttämät mekanismit.

Mitä kasvun muodosta voi päätellä?

Henrin kirjoituksessa kasvuyhtiön kvantitatiivinen kriteeri löytyy kasvun muodosta. Eksponentiaalisen sovitteen tulee korreloida viimeisen 7 vuoden liikevaihdon kasvun kanssa vähintään R2-kertoimella 0,965. Haluan korostaa, että kasvun muoto on vain yksi kriteeri tulevaisuuden kasvua ennustaessa. Muodon lisäksi tulee tarkastella yrityksen laadullisia tekijöitä, sillä viime kädessä vain ne takaavat yrityksen liikevaihdon kasvun myös tulevaisuudessa. Under Armourin liikevaihdon tarkastelusta saadaan seuraavia tuloksia:

Sininen käyrä kuvaa liikevaihtoa ja oranssi käyrä eksponentiaalista sovitetta. 7 vuoden ajalta liikevaihto korreloi eksponentiaalisen sovitteen kanssa lähes täydellisesti R2-kertoimen ollessa 0,99727 eli Under Armour siis läpäisee kvantitatiivisen seulan. Pidemmällä 16 vuoden tarkastelulla R2-kerroin putoaa 0,93946. Tästä voi oikeastaan vetää sen johtopäätöksen, että eksponentiaalisen kasvun vaihe on alkanut suurin piirtein vuosina 2009-2010.

Muistutan edelleen, että käykää lukemassa Henrin artikkeli aiheesta, niin saatte selkeämmän kuvan siitä, miksi juuri kasvun muodolla on väliä.

Under Armourin kohdalla olennainen kysymys onkin nimenomaan se, pystyykö Under Armour liiketoiminnan kehittämisellä pidentämään eksponentiaalisen kasvun vaihetta tai mahdollisesti hyppäämään kokonaan uudelle s-käyrälle. Oman näkemykseni mukaan niiden liiketoimintojen, jotka ovat tuottaneet eksponentiaalista kasvua vuosina 2010-2016, kasvu on saavuttanut saturaatiovaiheen ja ympäristön vastus on alkanut rajoittaa kasvua. Uutta täytyy siis keksiä ja bisneksen tulee muovautua uuteen ympäristöön. Laadullisesta näkökulmasta tarkastelun alla oleva kysymys on: Onko Under Armour health-tracking ja smart wearables-bisneksen vahvin verkosto? Kilpailua alalla on kieltämättä paljon. Under Armourin Connected Fitness on kuitenkin yksi vahvin kasvaja tuolla alalla ja yhtiöllä on historian perusteella erinomainen osaaminen tuotteiden kehittämisestä, valmistamisesta ja myynnistä. Asia ei tietenkään ole vielä näin yksinkertainen, joten tulen kirjoittamaan tästä aiheesta vielä erikseen oman kirjoituksen. Jätän siis kysymyksen toistaiseksi auki.

Smart wearables -tuotteista ekosysteemi ?

Jos Under Armour on vahvin leijona häkissä, niin sillä on tietysti merkittävä vaikutus koko bisneksen arvoon. Mitä parempaa tietoa saat asiakkaista, sitä parempia tuotteita voit heille myydä ja edelleen sitä paremmin voit myyntiä kohdentaa. Kun asiakas sitoutetaan ekosysteemiin, käyttö lisääntyy, mikä edelleen sekä A, lisää myös tuotteiden kulutusta ja B, tuottaa palveluista ja tuotteista parempaa dataa, joka edelleen johtaa niiden kehittymiseen (huomatkaa itseään toistava sykli). Kaiken keskiössä on siis lopulta tuote, koska se on se mitä myydään. Tuotteiden pitää olla kunnossa, jotta verkostorakenteen voi muuttaa kassavirroiksi. Tämän lisäksi tuotteiden pitää myös itsessään olla osa verkostoa, sillä se on ainoa keino sitouttaa asiakas pitkälle aikavälille. Ei riitä, että asiakas ostaa UA:n urheiluhousut ja sen jälkeen ne ovat vain housut kaapissa muiden housujen joukossa (vaikka ne olisivatkin paremmat housut kuin kilpailijoiden). Asiakas pitää saada ostamaan sellaiset housut, jotka saavat asiakkaan ostamaan myös Under Armourin paidan, aktiivisuusrannekkeen, lenkkarit jne. Perinteisillä vaatteilla tällaista ekosysteemiä ei tietenkään saada luotua, mikä rajoittaa perinteisen fyysisen tuotteen myynnin kasvua. Vaatteisiin tulee lisätä älyä ja se on se, mitä Under Armour hakee:

”Some type of smart technology will eventually be in all Under Armour products,” – Robin Thurston, Chief Digital Officer

Wearable tech-alalla Under Armour ei tietenkään ole ainoa toimija. Kuitenkin se, mikä erottaa Under Armourin monista suurista kilpailijoista (esimerkiksi Garmin, Fitbit ja Apple) on keskittyminen kokonaisuuksiin. Under Armourilla on tarjolla kokonainen skaala vaatteista aktiivisuusrannekkeisiin ja muihin health-tracking tuotteisiin. Kuten yhtiö itsekin sanoo, älyvaatteet on tulossa kovaa vauhtia markkinoille ja varsinkin tällä saralla Under Armourilla on historian valossa erittäin vahvat edellytykset olla alan paras bisnes. Under Armourin nykyiset smart wearables-tuotteet (esimerkiksi aktiivisuusrannekkeet) ei varmastikaan ole markkinoiden parhaimmasta päästä. Tällä ei kuitekaan ole mitään merkitystä, sillä vain kokonaisuus ratkaisee. Älyrannekkeiden välisillä teknisillä eroilla ei ole läheskään niin paljon merkitystä kuin sillä, miten hyvin älyranneke synkronoituu älylenkkareiden, älyhousujen ja älypaidan kanssa. Under Armourin edellytykset luoda toimiva ja kaiken kattava smart wearable-ekosysteemi ovat paljon paremmat, kuin yksittäisiä tuotteita valmistavilla yrityksillä.

Tulen tekemään älyvaatteistakin aivan oman artikkelin, jossa käyn läpi tarkemmin koko toimialaa. Tässä artikkelissa tarkoitus on vain luoda yleisnäkymä siitä, mihin asioihin tulee jatkotutkimuksessa kiinnittää huomioita.

Koviin investointeihin liittyy kovat riskit

Ainakaan toistaiseksi Under Armourin operatiivinen kassavirta tuskin riittää yksistään kattamaan investointeja. Investointien rahoittamiselle jää sen jälkeen vain kaksi keinoa. Joko dillutoimalla osakekanta ja laskemalla liikkeelle uusia osakkeita (tsn. omistukseni arvo laskee) tai ottamalla lisää velkaa. Toistaiseksi UA saa rahaa 3,25 %:n korolla, mutta jos marginaalien supistuminen ja liikevaihdon kasvun lasku jatkuu vielä kovin pitkään, tulee uusien lainojen korko varmasti nousemaan vähintään 4 %:iin. Korkotaso on jo muutenkin nousemassa USA:ssa. Sen lisäksi nykyinen velkasykli vetelee viimeisiään, mikä on on jo näyttäytynyt ongelmina vähittäiskaupassa. Helppoon kohtaan massiiviset investoinnit ei missään tapauksessa tule, joten johdon osaaminen on nostettava erittäin tärkeään asemaan.

Toki tähän väliin mainittakoon, että UA:n kasvu yhdysvaltojen ulkopuolella on ollut hurjaa, keskimäärin n. 63 % vuodessa viimeisten vuosien ajan. Toistaiseksi international-segmentti tuottaa noin 15 % koko liikevaihdosta. Olen tehnyt suhteellisen konservatiivisen olettamuksen, että kansainväliset liiketoiminnot ovat myöhäisintään eksponentiaalisen kasvun keskivaiheessa. Todennäköisesti kuitenkin vasta alkuvaiheessa. Parhaimmassa tapauksessa USA:n ulkopuolelta tulevilla rahavirroilla voidaan pitkälti rahoittaa uusia investointeja. Asia vaatii kuitenkin tarkempaa perehtymistä.

Mitä tulee USA:n ulkopuoliseen liiketoimintaan, niin kannattaa huomata se, että Under Armour ei voi siirtää kaikkia USA:n markkinoiden kilpailuetuja eurooppaan, aasiaan ja latinalaiseen amerikkaan. Yhdysvalloissa Under Armour on merkittävä näky koripallossa, amerikkalaisessa jalkapallossa ja baseballissa. Näillä segmenteillä, sillä on niskalenkki suurimmista kilpailijoistaan Adidaksesta ja Nikesta. Euroopassa ja latinalaisessa amerikassa isoin laji taitaa kuitenkin olla jalkapallo, jossa markkinaosuuksien saamien em. kilpailijoilta on erittäin vaikeaa. Isot jalkapalloseurat eivät varmasti helpolla vaihda pitkäaikaisia sponsorisopimuksia uuden tulokkaan tarjomaan sopimukseen.

Miten etenen tutkimuksessani?

Kuten olen jo moneen kertaan sanonut, tämä artikkelin idea on vasta hahmottaa kokonaisuuksia. Tästä eteenpäin tulee tutkia lisää mm. seuraavia asioita:

  • Millainen kilpailuastelma on Connected Fitness -segmentillä ja smart wearables -segmentillä? Onko Under Armourilla skaalaetuja, kuinka tehokasta t&k on ja joudutaanko tekemään yritysostoja?
  • Millä tavalla investoinnit rahoitetaan. Kuinka paljon kasvua international-segmentti pystyy tuottamaan? Missä kunnossa on yrityksen tase?
  • Milloin panostukset alkavat konkreettisesti muuttua omistaja-arvoksi (milloin vapaa kassavirta alkaa kääntyä positiiviseksi) ?

Kun näihin on saatu tarkempia vastauksia, voidaan tehdä parempia arvioita siitä, kuinka paljon yrityksestä kannattaa maksaa. Luonnollisesti kasvuyhtiön arvon määritys on erittäin hankalaa. Varsinkin tilanteessa, jossa liiketoiminta on muutosvaiheessa ja kasvukäyrä uhkaa saturoitua. Itse lähestyn tilannetta näkökulmasta, jossa ”nollahypoteesina” on markkinoiden tehokkuus. Tarkoitukseni on selvittää Under Armourin arvoa useiden eri mallien näkökulmasta ja sen jälkeen pohtia, millä todennäköisyydellä nollahypoteesi (hintamuutosten normaalijakauma) antaisi vastaavia tuloksia. Ajattelutavasta on ehkä hieman hankalaa ja ”teennäistä” keksiä mitään kvantitatiivisesti mitattavaa (kuten esimerkiksi tieteellisessä tutkimuksessa p-arvot), mutta peruajatuksena tämä vaihtoehto tuntuu toimivalta. Aion kirjoittaa tästäkin filosofiasta lisää seuraavien viikkojen aikana.

Naked put – optiostrategia

Q4 -tulosjulkistuksen jälkeen tein Under Armouriin pienen oston. Samaan aikaan myös myös kirjoitin 2 kuukauden myyntioptioita toteutushintaan 16,5 dollaria. Näen Under Armourin kohdalla erinomaisen tilaisuuden naked put optiostrategialle. Nykyinen markkinahinta ei vielä ole halpa, joten suurta positiota en nykyhinnalla aio hankkia. Ainakaan tämän hetkisellä yhtiötuntemuksellani. Vaadin aina sitä suurempaa turvamarginaalia, mitä huonommin ymmärrän yhtiön liiketoimintaa. Tällä hetkellä koen ymmärtäväni Under Armourin liiketoimintaa kokonaisuutena kohtalaisesti, joten hyväksyn itselleni pienen position. Sen sijaan 13-16 dollarin hinnoissa alettaisiin olla jo riittävän turvallisilla vesillä nykytietämykseen nähden. Miksen siis keräisi kassavirtaa kirjoittamalla myyntioptioita tuon hintaluokan toteutushinnoilla? Varsinkin edellisen tulosjulkistuksen jälkeen, kun volatiliteetti nousi, sai optioita myytyä erittäin hyvällä hinnalla. Strategian merkittävin riski piilee siinä, että seuraavan 2 kuukauden aikana tapahtuu jotain yhtiön tulevaisuuden liiketoimintojen kannalta niin dramaattista, että yhtiön arvo putoaa reilusti alle optioiden toteutushinnan. Jokainen voi kuitenkin arvioida tällaisen tapahtuman todennäköisyyttä. Itse olen valmis ottamaan tämän riskin. Ainakin tiedän, mitä voin maksimissaan hävitä.

Jos taas osakkeen hinta putoaisi alle toteutushinnan ilman sen kummempaa syytä (esimerkiksi sijoittajien mielialan pettäessä entisestään), niin ostaisin joka tapauksessa osakkeita tuohon hintaan. Optioiden avulla kerään tästä vain hieman kassavirtaa etukäteen. Aion jatkaa optioiden kirjoittamista aina, kun osakekurssiin tulee hieman isompia laskuja. Parhaassa tapauksessa suurin osa optioista erääntyy arvottomina, mutta osakekurssi jatkaa silti laskuaan, jolloin voin ostaa lisää osakkeita (tai kirjoittaa lisää optioita).

Jos jotain vasta-argumentteja tai muuta nousee esiin, niin laittakaa ihmeessä kommentteja tulemaan. Pidempää keskustelua aiheesta voidaan käydä SalkunRakentaja-foorumilla.

Kirjoitus ei sisällä osto – tai myyntisuosituksia. Kirjoittaja omistaa epäsuorasti Under Armourin osakkeita yhtiönsä kautta. Blogin lukijan tulee tutustua blogin vastuuvapauslausekkeeseen. 

4 thoughts on “Under Armour – Enemmän kuin fyysinen tuote?”

  1. Olen jo jonkin aikaa seuraillut blogiasi. Mielenkiintoisia, huolellisesti pohdittuja näkökulmia, jotka antavat ajattelemisen aihetta omaan sijoittamiseen. Jatka samaan malliin!

    1. Nikella taitaa olla jonkinlainen yhteistyö kuvio Applen kanssa. En ole itse niin tarkasti tuohon perehtynyt, mutta täytyy ottaa selvää, kun kirjoittaa tuosta smart wearables-alasta syvempää artikkelia.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *