ETF:n likviditeetti ei voi ylittää markkinan likviditeettiä

Kirjoitin vastikään High Yield – bondimarkkinoiden kuplasta. Toin kirjoituksessa esille sen merkittävän likviditeettiongelman, mikä High Yield -bondeihin ja edelleen niitä seuraaviin ETF:iin mahdollisesti liittyy. Selitin kuitenkin asian kirjoituksessa hieman huonosti, joten palataan siihen lyhyesti vielä takaisin.

Markkinatakauksen toimintaperiaate

ETF:n toimintaperiaate ja markkinatakaus eivät ole aivan niin yksinkertaisia asioita. On auktorisoituja toimijoita (Authorized participants eli APs), rekisteröityjä ja rekisteröimättömiä markkinatakaajia (RMM ja MM), päämarkkinatakaajia (lead market makers), määrättyjä likviditeetin tarjoajia (designated liquidity providers) ja kilpailevia likviditeetin tarjoajia (competitive liquidity providers). Yksinkertaistettuna markkinatakauksen idea on taata ETF-osuuksille riittävän hyvä bid-ask-spread ja estää merkittävän hintaeron syntyminen ETF:n todellisen arvon ja markkinahinnan välille. Käytännössä tämä toimii esimerkiksi siten, että huomatessaan ETF:n treidaavan pörssissä alle todellisen arvon (NAV ), markkinatakaaja samaan aikaan sekä myy ETF:n replikoitua omaisuuskoria lyhyeksi vaikkapa futuurilla ja ostaa alle NAV:n menevät ETF-osuudet tarjouskirjasta. Tämän jälkeen markkinatakaaja sulkee lyhyeksimyyntiposition konvertoimalla ostetut ETF-osuudet varsinaiseksi alla olevaksi omaisuudeksi AP:n avustuksella.

Jos kuitenkin ETF:n alla oleva markkina on epälikvidi, herää kysymys, mistä löytyy ostaja tälle lyhyeksimyyntitoimeksiannolle. Muissa ETF:ssä markkinatakaaja vetäisi ETF:stä kovertoidun omaisuuden omaan taseeseensa, mutta HY-ETF:ssä tätä menetelmää on rajoitettu.

Logiikka voittaa yksityiskohdat

High yield – ETF:n osalta ongelmaksi nousee edellisen finanssikriisin jälkeen säädetty Volcker rule, joka käytännössä estää pankkeja ja rahoituslaitoksia merkitsemästä liian korkeariskisiä tuotteita omaan taseeseen. Tällöin High Yield -ETF:n osalta markkintatakaus toimii niin kauan, kun varsinasten High Yield bondien markkinat ovat likvidit. Kun näiden markkinoiden likviditeetti katoaa, myös markkinatakaus lakkaa toimimasta ja High yield -ETF:n likviditeetti katoaa. Volcker rule:n vaikutuksista bondimarkkinoihin käydään edelleen kiivasta keskustelua. Suurin osa asiantuntijoista on kuitenkin sitä mieltä, että kyseinen säännös haittaa merkittävästi varsinkin High yield-markkinoiden likviditeettiä. Tässä kohtaa en voi olla lainaamatta Oak Tree Capital Managementin perustajaa Howard Marksia:

”What would happen, for example, if a large number of holders decided to sell a high yield bond ETF all at once? In theory, the ETF can always be sold. Buyers may be scarce, but there should be some price at which one will materialize. Of course, the price that buyer will pay might represent a discount from the NAV of the underlying bonds. In that case, a bank should be willing to buy the creation units at that discount from NAV and short the underlying bonds at the prices used to calculate the NAV, earning an arbitrage profit and causing the gap to close. But then we’re back to wondering about whether there will be a buyer for the bonds the bank wants to short, and at what price. Thus we can’t get away from depending on the liquidity of the underlying high yield bonds. The ETF can’t be more liquid than the underlying, and we know the underlying can become highly illiquid”

Tästä tullaankin siihen päällimmäiseen johtopäätökseen, ettei minkään johdannaisen tai ETF:n likviditeetti voi ylittää sen alaisuudessa olevan kohde-etuuden likviditeettiä. Tämä päätelmä on tietysti jo pelkästään maalaisjärkeen käypä. Se kuitenkin helposti unohtuu, kun pureudutaan liikaa pieniin yksityiskohtiin, jotka loppujen lopuksi ovat täysin merkityksettömiä. Pitäisi ainan nähdä ensin asioiden kokonaiskuva.

Loppujen lopuksi markkinatakaaja tulee aina olemaan se sopimuksen rikkaampi osapuoli. Jos sijoittaja ottaa osaa korkean riskin ja alhaisen likviditeetin markkinoille minkä tahansa johdannaisen tai ETF:n kautta, voi hän olla varma, ettei ainakaan se rikkaampi osapuoli maksa pahimmassa tilanteessa yhtään mitään. Tällaisia tilanteita on menneessä historiassa niin paljon, etten jaksa uskoa, että tulevaisuudessa asiat menisivät jotenkin toisin. Yksi rahoitusalan vaarallisimmista sanonnoista onkin ”this time it’s different”. Sijoittaja joutuu aina kantamaan toimintaansa liittyvät riskit. Hyvin todennäköisesti myös tässäkin tilanteessa.

Aika kuitenkin näyttää. Sitä odotellessa suosittelen lämpimästi tutustumaan Howard Marksin ajatuksiin likviditeetistä.

7 thoughts on “ETF:n likviditeetti ei voi ylittää markkinan likviditeettiä”

  1. Koska ETF:issä ostajat ovat yleensä muita toimijoita, kuin markkinatakaajat, voi likviditeetti olla ajoittain allaolevaa markkinaa parempi.

    Hyvä esimerkki on iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF, jolla käydään ajoittain enemmän kauppaa, kuin allaolevilla bondeilla yhteensä. Vaikka siis allaolevien bondien markkina on ETF-markkinaan nähden moninkertainen. HY markkina on todella epälikvidi ja suurimalla osalla bondeista ei käydä päivittäistä kauppaa.

    Ks. esim. ”Junk bond ETFs hit record trading levels” (Financial Times, 15. joulukuuta 2015)
    https://www.ft.com/content/68bc8dcc-a2d8-11e5-8d70-42b68cfae6e4

    1. Kyllä, ja tämä ”likviditeetti-illuusio” onkin se ongelma. Siinä vaiheessa, kun sijoittajat tajuavat näiden markkinoiden järjettömyyden (josta puhuin edellisessä kirjoituksessa) ei likviditeettiä kummasti näille ETF:illekään ole. Tai ainahan sitä on, mutta tuskin kovin miellyttävään hintaan. Tällä hetkellä tuo likviditeetti on siirtynyt itseasiassa varsinaisista ETF:istä ja bondeista CDS-markkinoille ja sieltä edelleen näitä seuraavien indeksien markkinoille (CDX). Tästä on tulossa kohta lisää juttua.

      1. Kiitoksia keskustelijoille hyvistä kommenteista. Minusta näyttää tässä, että kirjoittaja on huolestunut johdannaisista. Tilanne on hyvin sama kuin mistä ollaan huolissaan Deutsche Bankin kohdalla. Vaikka lainapaperiden likviditeetti on alhainen ei ETF:n tarvitse myydä lainojaan. NAV toki laskee ja sitä kautta yleensä markkinahinta. Mutta markkina hinta ja NAV voi poiketa toisistaan. Voit tiestysti olla huolissasi synteettisistä ETF:istä, mutta viittasit kirjoituksessa fyysisteti replikoituun iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF:ään.

        Itse en ainakaan osta skenaariotasi. Jotta mainittuja reaktioita tapahtuisi pitäisi aika monta asiaa tapahtua yhtäaikaa. Tämä on toki mahdollista, paniikki kasvaa potentiaalisesti. Mutta paniikin lisäksi pitäisi samaan aikaan default raten pitäisi nousta, jotta tilanne pysyisi samanlaisena kuin kuvasit eli korkotuotto ja default rate pysyy samana sillä korkopaperin hannan laskiessa korkotuotto nousee. Korkotuoton nousu nostaa kysyntää ja yleensä likviditeettiä. Kyllä, hinnat voi tippua huonon likviditeettin takia ja paljonkin, mutta tämä eri tarkoita ettei paperit tuota mitään. ETF:n kohdalla tilanne on sama kuin osakkeessa, hinta ja arvo voivat olla erit. Paperin arvo tippuu lähelle nollaa vasta, kun yhtiö ei pysty maksamaan velkaansa eli on velkasaneerauksessa tai konkurssissa. Vaikka markkinatakaaja joutuu vaikeuksiin johdannaisineen, se ei tarkoita, että ETF:n kaikki yritykset on velkasaneerauksessa. Ostamalla shortin maksat kuluja ja samalla oletat, että jotain tapahtuu pian, jotta arvo laskee. Muuten shorttia ei kannata ostaa vaan ETF:ää, koska sieltä saa kuukausittain osinkoja. Et oikein ainakaan minulle avannut miksi nyt tapahtuu jotakin esimerkkinä ennen 7.2.2017 jolloin ETF seuraavan kerran maksaa osinkoa.

  2. Moi,

    kiitos ansiokkaasta kirjoituksesta liittyen likviditeettiin. Olet selvästi syventynyt aiheeseen mutta ajattelin kommentoida muutamaa asiaa.

    1) …ostaisi markkinatakaaja ETF:n osuuksien alle NAV:n menevät myyntitoimeksiannot ja vaihtaisi ETF-osuudet rahaston alla olevaksi omaisuudeksi.

    Tämä ei toimi oikeasti näin. Markkinatakaajat sulkevat arbitraasin usein ostamalla ETF:n ja shorttaamalla ETF:n sisällön mm. futuureilla. Tällä suljetaan käytännössä riskipositio, jota markkinatakaajat nykymaailmassa eivät pysty ottamaan lisääntyneen regulaation vuoksi. Tuo vaihtaminen on nk. sourcingia, joka on huomattavasti monimutkaisempi operaatio kuin tekstissäsi kirjoitat. Loppukädessä kyse on rahastomerkinöistä ja lunastuksista. Ja on hyvä huomata myös, että markkinatakaajia on jossain tuotteissa useita, agency takaajia ja sitten niitä ns. lopputakaajia jotka hoitavat sourcingin.

    2) jos tulisi eteen sellainen tilanne, ettei edes markkinatakaaja saa myytyä ETF-osuuksista konvertoitua omaisuutta markkinoilla, merkitsee markkinatakaaja omaisuuden omaan taseeseensa ja kärsii mahdolliset tästä syntyvät tappiot. Näin se menee siis ainakin teoriassa. Todellisessa elämässä ilmenee kuitenkin monta ongelmaa.

    Tuolla taseoperaatiolla markkinatakaaja on työtön, noita operaatioita markkinatakaajat eivät tee. Viittaan edellliseen kommenttiini

    3) Tästä tullaankin siihen päällimmäiseen johtopäätökseen, ettei minkään johdannaisen tai ETF:n likviditeetti voi ylittää sen alaisuudessa olevan kohde-etuuden likviditeettiä.

    Tämä ei näin kirjoitettuna pidä paikkaansa, voit tarkastella Eurostoxx futuurin likviditeettiä suhteessa indeksissä oleviin osakkeisiin. Eli yleisluontoisena kommenttina tuo ei pidä paikkaansa. High yieldin osalta kyllä.

    Kysehän on loppukädessä spredeistä ja väärinhinnoittelusta. Niin hullulta kuin se kuulostaakin, johdannaismarkkinoiden likviditeetti voi parhaimmillaan / pahimillaan olla merkittävästi alla olevaan markkinaa suurempi, koska kohde-etuudella on myös mm. optiomarkkina, joka luo lisää likviditeettiä futuurimarkkinaan. Tämä eurostoxx on siinä mielessä erikoinen eläin ja hyvä esimerkki, koska optiomarkkinan kohde-etuutena ovat futuurit, futuurin hinta perustuu indeksiin ja indeksin alla ovat osakkeet. Ei siis samalla tavalla kuin esim. jotkin MSCI tuotteet. Suosittelen tutustumaan aiheeseen ellet ole sitä jo tehnyt.

    Ota tämä viimeinen kommentti enemmän huumorilla:

    ….Loppujen lopuksi markkinatakaaja tulee aina olemaan se sopimuksen rikkaampi osapuoli. Jos sijoittaja ottaa osaa korkean riskin ja alhaisen likviditeetin markkinoille minkä tahansa johdannaisen tai ETF:n kautta, voi hän olla varma, ettei ainakaan se rikkaampi osapuoli maksa pahimmassa tilanteessa yhtään mitään.

    Muista Kerviel ja Leeson, se nyt vähän riippuu miten näitä katsoo 🙂

    Mutta noin yleensä, markkinatakaaja tuottaa palvelun, jota sijoittajat käyttävät hyväkseen. Tästä kaiketi yleisellä tasolla täytyykin jotain maksaa jos lähdetään ajatusmaailmassa liikkeelle ilmaisten lounaiden puuttumisesta.

    High yield markkinasta olen kanssasi samaa mieltä, se markkina toimii kunnes se ei toimi. High yield markkina on yleisestikin erittäin epälikvidi, indeksit luovat hieman parempaa likviditeettiä, koska indeksin alla on useampi komponentti eli 1+1 > 2.

    Markkinatakaajien toiminnasta en kuitenkaan ole samaa mieltä. Markkinatakaaja antaa markkinashokeissa kyllä hinnan mutta on eri asia, oletko itse siihen tyytyväinen. Kyse on siis loppukädessä markkinainformaatiosta. Ja yleensä sijoittaja on matkustaja näissä asioissa suhteessa markkinatakaajaan.

    1. Moi,

      Kiitos erittäin paljon tuosta korjauksesta. En ole ETF-asiantuntija, joten olin tietoinen, että tuossa markkinatakauksessa olin oikonut vähän mutkia. Käsittääkseni siis markkinatakaaja myy ETF:n sisältämää omaisuutta lyhyeksi toisaalla ja sitten sulkee tämän position ostamalla ETF:iä ja konvertoimalla ne omaisuudeksi jolla shorttipositio suljetaan? Tähän myös Howard Marks viittaa tuossa lainauksessa ja kuten todettua, ei lyhyeksi myyntikään onnistu jos ETF:än alla oleva markkina on epälikvidi (ei löydy ostajia).

      Osakkeisiin perustuvat ETF:ät ja muut johdannaiset ovat tietysti eri asia (kuten itsekin totesit), joten yleistykseni ei päde ainakaan noilla argumenteilla mitä olen tähän mennessä esittänyt. Käytännössähän olisi melkiein jopa mahdotonta, että osakemarkkinat olisivat täysin epälikvidit (ainakaan en osaa kuvitella sellaista tilannetta). Näin ollen markkinatakaus pitäisi toimia kaikissa tilanteissa, ehkä hieman pienellä viivellä, mutta toimii kuitenkin. Johdannaisilla voidaan tietysti aina saada markkinoita suurempaa likviditeettiä hetkellisesti, mutta kaikki vaihto perustuu tällöin sopimuksiin. Jos todellisuudessa näitä johdannaisia alettaisiin purkamaan ja lunastamaan kaikki kerralla, ei likviditeetti luonnollisesti voi ylittää markkinan likviditeettiä. Osakemarkkinoilla tällainen tilanne on hyvin epätodennäköinen, ellei jopa mahdoton. HY-markkinoilla hyvinkin mahdollinen.

      Saat nyt esittää vastaväitteitä, mutta olen edelleen sitä mieltä, että johdannaisilla voidaan kyllä saada aikaan lisää likviditeettiä, mutta se on tavallaan keinotekoista, kun kaikki perustuu markkinatoimijoiden välisiin sopimuksiin ja varsinaista omaisuutta liikkuu yhtään mihinkään suuntaan hyvin vähän. Tämä kaikki toimii niin kauan, kun tilanne pysyy normaalina. Osakemarkkinoilla todennäköisesti melko hyvin myös kriiseissä (en usko, että kuitenkaan täydellisesti).

      Asiasta on tulossa vielä pitempää kirjoitusta. Tosin se painottuu melkeinpä pelkästään HY-markkinoihin ja ETF:iin. Täytyypä itse perehtyä vielä tuohon markkinatakauksen mekanismiin enemmän, niin ei tarvitse katteettomia yleistyksiä tehdä. Kiitos kun avasit asiaa!

      1. Kommentti tähän:

        ”Saat nyt esittää vastaväitteitä, mutta olen edelleen sitä mieltä, että johdannaisilla voidaan kyllä saada aikaan lisää likviditeettiä, mutta se on tavallaan keinotekoista, kun kaikki perustuu markkinatoimijoiden välisiin sopimuksiin ja varsinaista omaisuutta liikkuu yhtään mihinkään suuntaan hyvin vähän. Tämä kaikki toimii niin kauan, kun tilanne pysyy normaalina. Osakemarkkinoilla todennäköisesti melko hyvin myös kriiseissä (en usko, että kuitenkaan täydellisesti).”

        osto- ja myynti-intressit eivät ole keinotekoisia joten olet kyllä tässä asiassa nyt ihan oikeasti väärässä. Yleisesti ottaen johdannaiset ovat erittäin merkittävä likviditeetin lähde ja ilman niitä esim. Nokian päivävaihto romahtaisi. Muista, että Nokia on osa Eurostoxx50 indeksiä ja näin ollen ko. indeksin futuureiden yksi komponentti.

        High yieldin osalta likviditeettikysymys on erittäin paljon helpompi selvittää ja mieltää, kun katsot ensin indeksissä olevien yksittäisten bondien likviditeettiä. Se on nimestä riippuen heikko tai surkea. Näin ollen ei kaiketi kukaan oikeasti kuvittele, että näiden päälle rakennettu ETF voi olla superlikvidi? Näihin bondeihin on toki olemassa johdannaisia mutta niitä tekee hyvin harva markkinatoimija ja ne ovat lähes poikkeuksetta OTC kamaa joka entisestään vähentää likviditeettiä. OTC sopimukset vaativat huomattavasti monimutkaisemman sopimusrakenteen loppusijoittajan ja investointipankin välillä, joten ihan muutaman miljoonankaan euron omaisuus ei avaa ovia tähän sijoitusluokkaan.

        en nyt lähde tätä enempää ruotimaan vaan odotan seuraavan kirjoituksesi ja katson kuinka asiaa lähestyt sillä kerralla. Suosittelen kuitenkin noin yleisesti, että vaihdat hieman kirjoitustyyliä fakta tyyppisistä (virheellisistä) väitteistä enemmän pohdintaan ja havaintoihin. Vaikka olet hyvin perillä asioista, selvästikin markkinoiden toiminta ei ole ihan täysin hallussa.

        1. Keinotekoinen oli väärä sana. No, en jokatapauksessa lähde enempää avaamaan asiaa johdannaisten osalta, kun alunperin tarkoitus oli puhua vain ETF:stä. Jätän turhat yleistykset pois.

          Mitä tulee sijoittajien käsityksiin HY-ETF:n likviditeetistä, niin ainakin omien havaintoni pohjalta monilla on paljonkin harhakäsityksiä. Pahimmillaan ei edes ymmärretä alla olevaa omaisuusluokkaa ja kuvitellaan, että kaikki toimii yhtä hyvin kuin osake-ETF:ssä. Tässä nyt yksi poiminta: https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-05-31/wall-street-turns-to-etfs-to-sidestep-illiquidity-in-bond-market

          Joka tapauksessa en näistä asioista edes puhuisi, jollei ajatuksilleni olisi vastakaikua muualta. Esimerkiksi Carl Icahn ja Howard Marks, jotka ovat erittäin kovia tekijöitä sijoitusmaailmassa, ovat myös olleet huolestuineita asiasta. Esimerkiksi Marks on tehnyt paljon työtä myös High Yield -markkinoiden parissa, joten aivan tyhjän päällä ei hänenkään huolet ole. Blogin idea on opiskella, miten maailman parhaat sijoittajat ajattelevat ja tekevät asioita. Toki haluan tuoda omia näkemyksiäni mukaan.

          Kiitos kuitenkin palautteesta! Tarkoitukseni ei ole hallita jokaista asiaa (eikä kaikkien asioiden opetteluun ole edes järkevää käyttää aikaa), vaan nimenomaan juuri havainnoida ja pohtia maailmaa. Helposti tulee kuitenkin esitettyä epäselviäkin asioita faktoina, kun oma mielipide on vahva. Hyvä, että on lukijoita jotka pitävät ruodussa.

          PS: Otin asioista hieman lisää selvää ja muokkasin juttua.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *