Viinintuottajan omistajaksi?

Olen viime aikoina suunnannut katseeni varsin mielenkiintoiseen yritykseen. Kyseessä on Kanadalainen viinintuottaja yritys Andrew Peller Ltd. Yrityksen osakkeilla käydään kauppaa Toronton pörssissä (TSX), joka on kanadan suurin ja maailman kuudenneksi suurin pörssi. Itse yritys on kuitenkin varsin pieni, sillä markkina-arvo on vaatimaton 215 miljoonaa kanadan dollaria eli noin 160 miljoonaa euroa. Yhtiöstä on tällä hetkellä tarjolla A osaketta, jolla ei ole äänioikeutta yhtiökokouksessa ja B osaketta, jolla on äänioikeus.
   Lyhyesti sanottuna yhtiön historia alkaa vuodesta 1927, kun Andrew Peller saapui Unkarista Kanadaan. Hänen visionsa oli tuoda maahan eurooppalainen viinikulttuuri ja saada kanadalaiset arvostamaan laatuviinejä. Ensimmäisen oman viinitilan hän perusti vuonna 1961 ja nykyisin yhtiön omistuksessa on 7 laatuviini brändiä ja kymmeniä viinitiloja. Mainittavan arvoista lienee ainakin se, että yksi viinitiloista on nimetty yhtiön erään osakkaan, jääkiekkolegenda Wayne Gretzkyn mukaan. Lisäksi mm. yhtiön omistama Peller Estates viinitila valittiin Kanadan parhaaksi viinitilaksi  viime vuonna.
  Eivätkä viinitkään huonoja ole. Viime vuonna Andrew Pellerin viinit voittivat yhteensä 243 mitalia erilaisissa kilpailuissa ja yhtiön historian aikana viinejä on palkittu vuosittain milloin missäkin kilpailuissa. Yhtiö kertookin panostavansa juuri laatuviineihin halpojen sijasta. Yhtiön brändien valikoimiin kuuluu perusviinien lisäksi Ns. jääviini eli Ice wine ,joka on ollut erittäin suosittu viime vuosina. En ole vielä löytänyt Andrew Pellerin viinejä suomesta, joten siltä osin en voi tässä kirjoituksessa niitä käsitellä. Luottakaamme kuitenkin lukuisiin jo em. meriitteihin.
 Omien viinien lisäksi yhtiön liiketomintaan kuuluu myös mm. ulkomaalaisten viinien maahantuonti ja erilaisten kotiviinin valmistukseen tarkoitettujen settien myynti. Yhtiö toimii pääasiallisesti Kanadassa.

Kanadan viinimarkkinat lyhyesti

Yrityksen itse kertomien tietojen mukaan viinin kysyntä Kanadassa nousi edellisvuonna 1,9%. Kysyntä on kasvanut koko 2000-luvun ja Ennusteiden mukaan kysyntä tulee kasvamaan tulevaisuudessakin mm. seuraavien asioiden vuoksi:

  • Nuorison alkoholikäyttäytyminen on muuttunut ja muuttuu edelleen. Tämä on ilmiö, jonka itsekin olen havainnut. Nykyään yhä useampi nuori käyttää rahansa ennemmin laadukkaaseen viinipulloon kuin korilliseen kaljaa. Näin myös Kanadassa.
  • Viime aikoina on julkaistu useita tutkimuksia ja raportteja viinien, erityisesti punaviinien, terveysvaikutuksista. 
  • Kanadan väestön ikärakenne muuttuu. Vanhojen ihmisten määrän kasvu on kiihtynyt ja tulee kiihtymään tulevien vuosikymmenten aikana. On esitetty, että vanhat ihmiset kuluttavat enemmän viiniä.

Andrew Peller ltd on yksi merkittävistä Kanadan viinimarkkinoiden toimijoista ja ainoa, joka on listautunut julkiseen pörssiin. Yhtiön merkittävimpiä kilpailijoita ovat mm. E & J Gallo winery company, Magnotta winery corporation ja Constellation Brands (josta tulen myös kirjoittamaan tulevaisuudessa).

Kilpailuedut

  • Viinin valmistustaito. Mielestäni viininvalmistus bisneksessä kilpailuetuna voidaan pitää yksinkertaisesti taitoa valmistaa viiniä. Siinä missä muilla aloilla tuotteet ovat helposti kopioitavissa, on se tällä alalla lähes mahdotonta. Olen jonkin verran perehtynyt viinien valmistukseen ja voin sanoa, että hyvän viinin tekeminen ei todellakaan ole helppoa. Yhtiön voittamat lukuisat palkinnot eri kilpailuista aikojen saatossa ovat mielestäni riittävä todiste siitä, että yhtiö osaa tehdä hyvää viiniä. Pidänkin tätä yhtenä kilpailuetuna. 
  • Alueellinen markkinajohtajuus. Yhtiö on suurin viinivalmistaja monilla alueilla  kanadassa          (mm. Ontario ja Nova Scotia). Viini on yksi sellaisista tuotteista, joissa ihmisiä  kiehtoo erityisesti sellaiset arvot kuten vaikkapa paikallisuus tai perinteikkyys. Vieläpä kun puhutaan laatuviineistä niin mielestäni juuri tämä ”lähiviini”-kortti tehostaa vaikutelmaa laatutuotteesta.
  • Brändi. En ole vielä syvällisemmin ehtinyt perehtyä yhtiön brändiportfolioon, mutta yleisilmeeltään kaikki brändit vaikuttavat hyvin suunnitelluilta ja selkeiltä. Esimerkiksi em. Wayne Gretzkyn mukaan nimetty brändi sopii erittäin hyvin maahan, jossa ihmiset rakentavat jääkiekkokaukaloita takapihoilleen.
Yksi sijoitusfilosofiani kriteereistä on bisneksen helppo ymmärrettävyys. Tässä mielessä yhtiö sopii salkkuuni varsin hyvin. Ainoa asia mikä minua huolettaa on bisneksen ennustettavuus. Tämä on sellainen toimiala johon vaikuttaa merkittävästi ilmasto. Kuten tiedämme, on ilmaston (hetkellisiä) muutoksia hyvin vaikea ennustaa muutamia päiviä pidemmälle. On siis mahdotona sanoa minkälainen tämän vuoden kasvukausi tulee olemaan. Toimiala onkin varsin volatiili, kuten alla olevaista kuvaajista nähdään.
  

 

Kuten kuvaajasta nähdään, yhtiön tekemä nettotulos on vaihdellut merkittävästi yksittäisten vuosien välillä. Kokonaisuudessaan netto tulos on kuitenkin kasvanut, kuten olen hienosti piirtänyt. Merkille pantavaa on, miten nopeasti yhtiö toipui vuoden 2008 finanssikriisistä tuloksen osalta. Mielestäni tämä on merkki hyvästä johtamisesta.
     Yhtiön käyttökate (EBITDA, earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), joka kuvaa siis yhtiön liiketoiminnan tulosta ennen korkoja, veroja, poistoja ja kuolletuksia on myös kehittynyt nousujohteisesti viimeisten 10 vuoden aikana. Käyttökate kuvaa siis vain yhtiön varsinaista liiketoimintaa ja siksi se on minulle tärkeä tunnusluku. Huom! kuvaajassa käyttökate on ilmoitettu osaketta kohden.

 

Omistaja-arvon kasvu.


 Vuoden 2014 vuosikatsauksessa yhtiö raportoi tavoitteikseen maksaa kasvavaa osinkoa myös tulevaisuudessa. Aivan tyhjän päälle ei näitäkään puheita ole rakennettu, sillä yhtiö on maksanut yhtäjaksoisesti kasvavaa osinkoa vuodesta 1974 asti. Viimeisen 8 vuoden aikana yhtiö on nostanut osakekohtaista osinkoa 5 kertaa ja tämän hetkinen osingonjako on 2,06% per osake. Keskimääräinen osingon kasvuprosentti vuodessa viimeiseltä viideltä vuodelta on 7,10%. Payout-ratio eli osingon osuus tuloksesta oli viime vuonna 0,4. Ei hirvittävän matala, mutta mahdollistaa kuitenkin vielä osingon kasvun. Yhtiön osakekanta pysyi viime vuoden jäljiltä muuttumattomana, kuten se on myös edelliset 3 vuotta pysynyt. Tämä on kuitenkin näin pienelle yhtiölle hyväksyttävää.
  Olen itse vakuuttunut, että yhtiö on todellakin sitoutunut kasvattamaan omistaja-arvoa myös tulevaisuudessa. Viime vuoden raportti oli kokonaisuudessaan mieluisaa luettavaa. Vaikka tulos hieman heikkenikin viime vuonna, yhtiön myynti kuitenkin kasvoi  3,0% ja uusien tuotteiden lanseeraus onnistui hyvin. Raportissa oli kiertelemättä kerrottu erilaisia syitä sille miksi jotkin asiat menivät vuoden aikana huonosti, sekä keinoja miten asioita tullaan edistämään tulevaisuudessa. Johdon intohimo paistoi myös selkeästi läpi raporttia lukiessa. Tällaiset asiat saattavat tuntua vähäpätöisiltä, mutta ainakin itse pidän tärkeänä sitä, että yhtiö on avoin ja selkeä raporteissaan. Vuoden 2014 raportti Täältä.

Yhtiön taloudellinen tilanne

Tarkastellaan seuraavaksi yhtiön taloutta useista eri näkökulmista. Ennenkuin kuitenkaan aletaan tutkimaan yhtään lukuja on mielestäni tärkeää arvioida onko tämän yhtiön kohdalla mahdollisuutta tilinpäätöstietojen väärentämiseen. Nyrkkisääntö itselleni on klassinen ”älä luota keneenkään”, varsinkin microcap yritysten kohdalla.

Beneish-M-score. Ei käydä tässä kirjoituksessa läpi miten tämä luku saadaan laskettua, koska muuten tästä tulisi aivan liian pitkä. M-luku siis ennustaa kuinka todennäköistä on, että yhtiö on väärentänyt tilinpäätöstietoja.Yleisesti ottaen kun M-luku > -1,78 on suuri todennäköisyys, että yhtiö on peukaloinut tilinpäätöstietoja. Andrew Pellerille M-luku arvoksi saadaan -2,51(< – 1,78), joten voimme pitää tarkasteltavia tietoja luotettavina. Tämä on kuitenkin vain matemaattinen malli, joten se ei ei ole täysin varma. Siksi onkin syytä perehtyä yhtiöön myös muilla tavoin ennenkuin siihen kannattaa luottaa. Lisää M-scoresta mm. täältä.

  Nyt kun voimme tietyllä todennäköisyydellä luottaa yhtiön kertomiin lukuihin aletaan tarkastella yhtiön taloutta. Yksi hyvä mittari, jota käytän yhtiön taloudellisen tilanteen arviointiin on ns. Piotroski-F-score. Tämä mittari tarkastelee yhtiön kannattavuutta, velkaa, likviditeettiä , yhtiön varojen alkuperää ja toiminnan tehokkuutta. Alla 9 kriteeriä, joista toteutuessaan annettaan 1 piste ja ei toteutuessaan puolestaan 0.
Mitä suurempi pistemäärä sitä parempi. Vaatimukseni on vähintään 6 pistettä.

     Kannattavuus

  • ROA (return on assets) eli kokonais pääoman tuotto > 0 kuluvana vuonna. Andrew pellerin ROA on tällä hetkellä 7,71% —> 1 piste
  • Operatiivinen kassavirta >0 viimeiseltä vuodelta. Yhtiön operatiivinen kassavirta oli 23,5 miljoonaa      –> 1 piste
  • Hetkellinen ROA (tällä kvartaalilla) > ROA viime vuonna. Viime vuonna 4,69% ja nyt 7,71%               —> 1 piste
  • Operatiivinen kassavirta > nettotulos. 23,5 miljoona > 14,5 miljoonaa —> 1 piste

  Velka, likviditeetti ja varojen alkuperä.

  • Nykyinen ( pitkäaikainen velka) /( kokonaispääoma) < edellisvuoden sama suhde.                               Nyt: 53,334/300 = 0,178. Edellisvuonna: 39,9 / 296,6 = 0,135                                                           0,178<0,135, epätosi —> 0 pistettä
  • Nykyinen current ratio > edellisvuoden current ratio. 1,93 >1,48 —> 1 piste.
  • Ei uusia osakkeita liikeelle laskettu edellisvuonna. Yhtiön osakekanta ei muuttunut                               —-> 1 piste

Toiminnan tehokkuus.

  • Nykyinen myyntikate (gross margin) > edellisvuoden myyntikate. 0,345 > 0,348, epätosi                        —-> 0 pistettä    
  • Nykyinen pääoman kiertonopeus (asset turnover) > edellisvuoden pääoman kiertonopeus.                    1,035 > 0,995 —> 1 piste 

Andrew Peller Ltd. sai siis 7 pistettä yhdeksästä, joten yhtiö läpäisee testin.

  Lienee syytä myös tarkastella kuinka todennäköistä on, että yhtiö tekee konkurssin. Tällekkin on kehitetty paljon erilaisia matemaattisia malleja. Itse käytän niistä ehkä yleisintä ns. Altman-z-scorea.  Matemaattinen esitystapa kyseiselle luvulle on seuraava:  Z= A*1,2 + B*1,4+ C*3,3 + D*0,6 + E*1,0 , missä
A= Liikepääoma (working capital) / koko pääoma (total assets) ,
B= ns. Säilytetty tulos (Retained earnings) / koko pääoma (total assets),
C= EBITDA / koko pääoma (total assets),
D= Oman pääoman markkina-arvo (Market value of equity) / nettovelan kirjallinen arvo (total liabilities),
E= Myynti (sales) / koko pääoma (total assets)

Andrew Pellerille (miljoonissa): Liikepääoma=71,8, Säilytetty tulos=140,86 , EBITDA= 14,48,
Oman pääoman markkina-arvo=215,326, Nettovelan kirjanpidollinen arvo =153,554,
Myynti=312,932, Koko pääoma=301,455

Nyt: sijoittamalla lukuarvot kaavaan saadaan Z=3,46.
Yleisohje on:
Kun  Z<1,81 ollaan vaarallisella alueella.
Kun 1,81< Z <2,99 ollaan ns. harmaalla alueella. Kun Z > 2,99 ollaan turvallisella alueella ja konkurssi on epätodennäköinen. Minun kriteerini vaatii, että Z>2,99, joten yhtiö siis läpäisee testin.

Vapaa kassavirta. Yhtiön tuottama vapaa kassavirta on ollut myös hyvin vaihtelevaa viimeisten kymmenien vuosien aikana. Viimeiseltä viideltä vuodelta vapaa kassavirta on kuitenkin ollut neljänä vuotena positiivinen ja kolmena vuotena yli 10 miljoonaa. Tällä hetkellä vapaa kassavirta on 15,3 miljoonaa eli 7,4 % markkinoiden pyytämästä hinnasta. Tämä on mielestäni ihan kelvollinen summa.

ROE. Return on equity eli oman pääoman tuotto on tällä hetkellä 15,89%. Tämä ei täytä tällä hetkellä sijoitusfilosofiani kriteereitä, mutta on silti toimialaan nähden varsin hyvä, sillä toimialan mediaani ROE:lle on tällä hetkellä 10,48. Viimeisen kymmenen vuoden ajalta yhtiön roe on ollut positiivinen finanssikriisin jälkeistä vuotta lukuun ottamatta.

P/E. Tämänhetkinen P/E-luku on 14,48, joten se täyttää kriteerini. Alhainen P/E-luku ei kuitenkaan automaattisesti tarkoita edullista hintaa, mutta on silti hyvä merkki.

P/B. Tämänhetkinen P/B-luku on 1,49, joten se täyttää kriteerini. P/B-luku on mielestäni hyvä mittari käytettynä muiden ohella.

PEG. Tällä hetkellä PEG näyttää 0,47. Yhtiö on siis tällä mittarilla tarkasteltuna todella halpa. Peter Lynchin mukaan yhtiön hinta vastaa sen todellista hintaa, kun PEG-luku on 1. Tämän nojalla yhtiölle saadaan laskettua tavoitehinta seuraavalla tavalla: P= 1* 5 vuoden avg. EBITDA-kasvuprosentti*EPS
P=1*25%*1,04=26.
Tällä mittarilla tarkasteltuna yhtiön nykyhinta tarjoaa peräti 57,7% Turvamarginaalia (Margin of safety).

Debt/Equity %. On tällä hetkellä 0,62 eli tältäkin osin yhtiö täyttää kriteerini erinomaisesti.

EV/EBITDA. Eli yhtiön velattoman arvon suhde käyttökatteeseen. Päinvastoin kuin P/E-luku, tämä mittari ottaa huomioon yhtiön velkaisuuden. Tämä luku on tällä hetkellä 9,46. Nyrkkisääntönä voidaan pitää että alle 10 on hyvä luku. Yhtiö on siis tälläkin mittarilla katsottuna, jos ei nyt välttämättä alihintainen niin ei ainakaan ylihintainen.

P/S. P/S-luku on tällä hetkellä 0,62. Tältäkin osin markkinat pyytävät yhtiöstä kohtuullista (jopa edullista) hintaa.

Hyvät puolet:


Tarkastelemani informaation perusteella yhtiö on tällä hetkellä aliarvostettu. Yhtiön bisnes on mielestäni todella hyvä. Historia osoittaa, että yhtiöllä on hyvä johto, joka on osoittanut kykynsä selviytyä läpi vaikeiden aikojen. Yhtiöllä on maineikas historia omistaja-arvon kasvattamisesta osingoilla ja en näe mitään syytä miksei tämä olisi yhtiön tavoite myös tulevaisuudessa. Yhtiö pyrkii jatkuvasti kehittämään uusia tuotteitaan ja laajentamaan liiketoimintaansa mm. ostamalla uusia viinitiloja.

Huonot puolet:

  •  Toimiala on hyvin epävakaa, joten vuodessa tai kahdessa voi tapahtua mitä vain. Uskon kuitenkin, että pitkällä aikavälillä tämä yhtiö tulee olemaan hyvä omistus. 
  • Yhtiö on hyvin pieni, joten myyminen nopeasti voi olla hankalaa. En kuitenkaan usko, että minulle tulee tarvetta myydä omistustani nopeasti
  • Yhtiöstä on tarjolla vähän tietoa
  • Kirjanpitoväärennykset ovat todennäköisempiä yhtiöillä, joista suurin osa sijoittajista ei ole koskaan kuullut.

 Mistä aliarvostus johtuu?


On olemassa karkeasti sanottuna 4 eri näkemystä siitä miksi tämä tai ylipäätään mikään yhtiö voi olla aliarvostettu:

  • Korkeampi riski. Modernin portfolioteorian ja EMT-teorian (efficient market theory) mukaan markkinoiden tehokkuus pitää huolen siitä, että alhaisesti hinnoteltuihin yhtiöihin sisältyy suurempi riski. Taloudellista riskiä kuvaavat mittarit (F-Score, M-score ja Z-score) kuitenkin osoittavat, että riski ei ole sen suurempi kuin markkinoilla ylipäätään. Tämä väite on siis kumottu, mikäli luottaa näihin matemaattisiin malleihin. Tämä ei silti tarkoita, etteikö tähän riskiä sisältyisi. Tämä tarkoittaa vain sitä, että mahdollinen aliarvostus ei minun mielestäni selity yleisiä osakemarkkinoita korkeammalla riskillä.
  • Yhtiön pieni koko. Yhtiö on siis todella pieni. Markkina arvoltaan vain 160 miljoonan euron kokoinen, joten tuskin kovin moni asiantuntija tai analyytikko seuraa tätä yritystä. Näin ollen sijoittajilla ei ole mitään tietoa siitä, että tällainen yritys on olemassa ja että se on aliarvostettu  On todistettu useissa akateemisissa tutkimuksissa, että pienet yhtiöt ovat useammin aliarvostettuja (mitattuna mittareilla joita itsekin käytin). Itse uskon, että tämä on syy miksi yhtiö on mielestäni aliarvostettu.
  • Asia jota emme tiedä, mutta jonka Mr. Market tietää. On aivan mahdollista, että jokin todella tärkeä asia ei tullut esille tutkiessani yritystä. Siksi ostopäätöstä ei kannata tehdä hetkessä, vaan tutkia yhtiötä rauhassa.
  • Suurin osa sijoittajista (eli markkinat) on yksinkertaisesti väärässä.  On täysin epäloogista perustella, että yhtiö on reilusti hinnoiteltu sillä, että markkinoilla hinnat edustavat enemmistön ääntä. Demokratia on hyvä esimerkki siitä, että enemmistö ei aina (minun mielestäni lähes koskaan) ole oikeassa. Toki osakemarkkinoilla ”äänioikeus” on suurempi niillä, joilla on enemmän rahaa, mutta ei ole mitään syytä miksei hekään olisi joskus väärässä. Markkinat eivät minun mielestäni ole aina tehokkaita (vastoin EMT-teoriaa). 

Olen nyt useamman kuukauden seruannut kyseistä firmaa. Pitkäaikainen haaveeni on ollut omistaa viinintuottaja- tai panimo yritystä. Nyt minulla on siihen oiva mahdollisuus, sillä  on myös mahdollista, että yhtiö ei enää 10 vuoden päästä surffailekkaan julkisessa pörssissä. Moni viinintuottajayritys pohjois-amerikassa on ostanut itsensä ulos pörssistä viimeisten vuosien aikana, joten se on mahdollista tämänkin yhtiön kohdalla. Ensimmäiset varovaiset ostoni olen jo tehnyt, ja tällä viikolla aion ostaa uuden satsin lisää. Katsotaan mihin tässä vielä päädytään.

Tämä kirjoitus ei ole ostosuositus. Kirjoituksessa mainitut asiat ovat kirjoittajan omia mielipiteitä. Jokainen sijoittaja tekee ostopäätöksensä itse. Historiallinen menestys ei ole tae tulevasta tuotosta. Kirjoittaja ei ole vastuussa tekstissä mainittujen tietojen oikeellisuudesta. Kirjoittaja omistaa Andrew Peller Ltd:n osakkeita.

2 thoughts on “Viinintuottajan omistajaksi?”

  1. Moi ja kiitos kommentista! Näinhän se menee, että "köyhyyttä" voi pitää piensijoittajalle kilpailuetuna isompia instituutionaalisia sijoittajia vastaan. Kotiläksyjä saa kyllä tehdä kahta kauheammin tällaisten firmojen kohdalla. Toivottavasti se vielä palkitsee:)

  2. Hei ja kiitoksia mielenkiintoisesta analyysistä! Juuri tällaisia analyytikoiden seurannan ulkopuolella olevia pikkufirmoja olen kiinnostunut ottamaan omaankin salkuuni. Täytyypä perehtyä firmaan vielä paremmin, mutta mielenkiintoiselta vaikuttaa!

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *